山西证券-白酒行业2021&2022Q1综述：结构化升级延续，2022实现开门红-220513

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投资要点：整体：食品饮料行业2021年逐季回落，2022Q1白酒板块韧性最强。

2021年食品饮料行业业绩增速放缓，增速前高后低。

主要在于：1）基数端，2020Q1线下餐饮消费生产经营受疫情居家隔离影响明显基数较低，之后业绩基数逐季改善；2）成本端，原材料成本自2021年三季度加速上行；3）需求端，从2021年下半年开始疫情多点散发，消费需求疲软。

2022Q1食品饮料板块提速，白酒板块好于非白酒板块，2022Q1收入和利润同比增速最快是白酒行业。

具体来看，虽然2021年四季度龙头大众品公司纷纷提价以应对成本上涨带来的压力，但原材料成本仍处于高位，且需求疲软，因此盈利普遍承压；乳制品2021年盈利承压，2022年将重回升势；啤酒结构升级驱动盈利提升；2022年春节期间白酒动销良好，实现开门红。

盈利能力：白酒行业持续向好，酒企2022普遍实现开门红。

2021年申万白酒上市公司实现营业总收入3045.84亿元，同比增长17.84%；归母净利润1083.38亿元，同比增长17.52%，业绩增速回到19年水平。

每个价位段利润增速高于收入增速，且从增速看，次高端>区域龙头＞高端＞低端。

次高端白酒高速增长主要在于：中高档产品结构升级是酒企实现高质量增长的根本动因；全国化市场拓展是实现高增长的直接动因；品牌溢价是实现跑赢增长的间接原因。

22年顺利实现开门红，主要在于大多酒企均于春节前完成大部分回款。

19家白酒企业中，从2022Q1收入增速来看，17家营收保持增长势头，15家酒企实现两位数以上增长；17家利润收保持正增长，17家酒企实现两位数以上增长，分价格带增速来看，次高端>区域龙头＞高端＞低端。

此外，2021年和2022Q1申万白酒板块的整体销售净利率分别为37.07%和41.07%，盈利能力逐步提高，主要在于产品提价和产品结构的优化。

收益质量：22Q1蓄水池强劲，区域龙头表现靓丽。

2021年申万白酒板块实现经营活动产生的现金流净额为1381.67亿元，同比增加55.97%，现金流增速快于收入增速，年内Q1至Q4净额分别为76.37亿、319.34亿、381.24亿、604.73亿，现金逐季流回暖。

2022年一季度国内疫情呈多点反弹影响，2022Q1申万白酒行业实现经营活动产生的现金流净额为-39.17亿元，环比大幅下降，分价格带来看，2022Q1年经营活动产生的现金流量净额增速：区域龙头＞低端白酒＞次高端白酒＞高端白酒，主要在于由于一季度苏酒和徽酒动销超预期。

此外，22Q2末白酒行业合同负债为446.25亿，环比减少223.13亿元，主要在于春节打款主要集中在21年末，22Q1释放预收账款，但仍然处于历史高位，并且多家酒企预收账款位于2016年同期以来高点，蓄水池实力强劲。

从2022年Q1末合同负债同比增速来看，区域龙头＞次高端＞高端＞低端白酒，2022Q1区域龙头酒企合同负债增长最为显著，发展：外部环境短期扰动，看好白酒反弹机会。

2022年白酒实现了开门红，其中高端白酒延续稳健增长；次高端酒增长势能依旧；区域龙头表现分化，其中苏酒和徽酒表现亮眼。

短期看，新型冠状病毒疫情局部反复，导致部分区域的聚饮市场、宴席市场受到一定影响，二季度为行业传统淡季，销售任务比重较低，估计对于基本面不会有超预期冲击。

中长期看，在消费升级的驱动下，白酒行业分化进一步加剧，高端、次高端白酒受益于结构升级，其市场容量呈现扩张趋势，中低端白酒由于其消费人群分布较广且以自饮为主，整体增速有所放缓且竞争日趋激烈。

因此，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级，以高档酒（含中高档）为主导的产品结构盈利能力更强，有望在新一轮增长周期内拥有更多进位可能。

此外，从估值看，当前白酒板块绝对估值水平处于近五年中位数水平，大部分酒企估值回落到20-30倍，配置价值突出。

投资建议：2022年白酒行业基本面整体景气度不减，仍具有结构性行情。

站在这个时间点，我们对22年的白酒策略集中在3条主线：1）坚守一线阵地：贵州茅台直营渠道投放比例提升以及非标产品提价效应凸显；五粮液通过结构调整拉动吨价上行；泸州老窖发展势能不减，股权激励保障增长，2022高端白酒有望加速增长。

2）寻找低基数高弹性标的：区域龙头基数较低，依靠产品结构升级、市场拓展和费用优化，有望加速增长。

推荐今世缘、古井贡酒、洋河股份。

3）关注次高端白酒:疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销和招商拓展受到影响，但是受经济增长放缓的影响，消费升级的广度和深度将收缩，品牌议价空间变小，800元以上价位段的产品增长相对放缓，300-800元次高端白酒成长动力加强，将进入趋势性相对高增长阶段，建议关注山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。

重点公司关注：贵州茅台、山西汾酒、今世缘风险提示：宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险。