中信证券-美股科技行业板块重大事项点评：美股软件SaaS板块调整到哪里了？-220513

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缘于市场越来越担忧持续高通胀对经济反噬，偏成长性的美股软件板块近期加速下跌，并在各科技子板块中领跌，具有代表性的BVPCLOUD指数4月以来累计下跌30.9%，最近两周下跌20.3%。

当下虽面临复杂、混乱的宏观经济预期，但我们认为市场对美股软件板块的看法已过度悲观，建议关注当下的布局机会：1）短期来看，回溯历史，即使在2008年金融危机、2020年疫情等重大经济衰退阶段，软件板块业绩韧性亦显著好于其他子板块，近年来SaaS订阅占比的不断提升更是强化了这一趋势，同时目前美股软件SaaSNTMEV/S已回调至5.5x，显著低于过去5年平均水平（9x），市场上行机会显著大于下行风险；2）中长期维度，在企业云化、数字化支撑下，软件行业仍有望维持双位数的复合增速，成长性、确定性预计亦将显著好于其他科技板块。

同时我们发现，软件板块长周期股价表现稳定，板块大幅下跌一般发生在市场系统性回调之时，亦是投资者布局的极佳窗口。

未来12个月维度，我们建议关注：微软、Salesforce、ServiceNow、Snowflake、MongoDB、Datadog等。

▍报告缘起：缘于对美国经济衰退等担忧，偏成长性的软件SaaS板块近期加速下跌。

2022年4月以来，由主要美股软件SaaS企业构成的BVPCLOUD指数继续大幅下跌30.9%，跌幅明显高于同期纳指（-17.7%）、道指（-7.6%）和标普（-11.9%）；其中BVPCLOUD指数近两周以来跌幅高达20.3%，而同期纳指、道指和标普跌幅分别为8.8%/5.1%/6.6%。

从估值端来看，目前美股软件SaaS板块NTMEV/S的平均水平已回调至5.5x，较2020年疫情发生之前8-10x的平均水平亦折价明显，其中高估值个股回调幅度居前。

我们如果将美股主要软件SaaS公司以25%的FCFMargin（CY2021）为分界，那么FCFMargin高于25%的SaaS公司年初至今平均跌幅为36.0%，跌幅显著小于FCFMargin低于25%的SaaS公司平均跌幅（55.3%）。

我们判断，近期软件板块的急剧下跌主要反映市场对于经济衰退的担忧加剧，而高估值、现金流表现偏弱的个股相对跌幅居前，亦反映了当下市场对资产投资久期的不断缩短。

▍短期判断：市场预期过度悲观，软件板块在经济下行周期业绩相对最具韧性。

回溯历史，在2000年科网泡沫、2008年金融危机期间，软件SaaS板块在经济衰退阶段业绩韧性极为突出。

同时伴随着美股软件板块整体向订阅&预付费模式迁移，我们看到在2020年疫情爆发后，主流SaaS公司的收入&Billings等短期指标均未受到明显影响；对于RPO&cRPO等长期指标，尽管疫情带来的冲击使得部分企业客户在签订合同时偏谨慎、合同金额&签约周期等会受到一定影响，但疫情期间远程办公、数字化的需求也使得这些长期指标具备相当的韧性，且均伴随疫情恢复而重新回到正常的增长水平上。

从微软、ServiceNow、Datadog等代表性企业的2022年一季报来看，市场当前需求韧性仍较为强劲，且主要企业后续展望仍较为积极，市场当前对软件板块的预期显然过度悲观。

▍中长期展望：软件板块仍是确定性、成长性最好的科技子板块之一。

根据IDC数据统计，目前全球SaaS市场规模超过1000亿美元，占软件市场比重尚不及30%，从市场增速、渗透率来看，仍处于中前期阶段。

同时，根据Gartner预测，未来三年企业用于软件领域的支出仍将维持10%左右的复合增速，显著领先于IT服务、通信服务、数据中心系统、硬件设备等其他IT开支领域，“SoftwareIsEatingTheWorld”的预言正在逐步被证实。

从细分领域来看，伴随全球企业云化、数字化进程不断深入，经历前期的持续快速增长后，应用软件市场正逐步趋于稳定，CRM、HRM、ERP、费控管理等领域龙头领先优势持续扩大；而作为底层的基础软件市场，正在发生快速、系统的变革，并体现在软件开发&交付、数据管理、系统运维、信息安全等层面，有望成为中期美股软件市场主要的系统性机会来源。

▍投资建议：适当拉长投资周期，积极把握软件板块深跌后系统性机会。

过去十年，美股软件板块大部分时间股价平稳向上，板块大幅下跌一般发生在市场整体系统性回调之时，回头看，亦是投资者布局的难得、极佳窗口。

当下的美股市场，面对短期极度混乱、复杂的宏观预期，建议投资者适当拉长投资周期，关注当下软件板块大幅回调后的系统性布局机遇。

未来12个月维度，我们建议重点关注：Microsoft、Salesforce、ServiceNow、Snowflake、MongoDB、Datadog等：1）Microsoft：受益于公司从IaaS到SaaS的全栈产品线布局，以及围绕Teams建立的完善软件生态，我们持续看好公司在云计算领域保持领先优势，以及Azure规模效应、折旧政策优化、运营费率控制等带来的利润提升，预计2022-23财年将保持两位数以上的收入与利润增长。

目前公司股价对应2022财年P/FCF估值为31x，高盈利能力+高确定性使得公司在当前市场环境下具备较好配置价值。

2）Salesforce：在企业数字化带动下，公司预计自身TAM在CY2025年将达到2480亿美元，对应CY2021-CY2025复合增速为13%。

叠加公司稳固市场地位、丰富产品矩阵等，我们预计公司中期仍有望维持较高的内生复合增速，并在FY2026实现年收入500亿美元目标。

当前公司估值对应CY2022年PS为5x，P/FCF估值为27x。

我们认为，公司在整合外部标的、发挥协同作用等方面的突出能力的带动下，有望继续强化其平台+模块的产品体系与竞争优势，实现收入持续增长和利润逐步改善的有效平衡，持续看好公司中长期的投资价值。

3）ServiceNow：企业云化、数字化转型市场增速加快，叠加疫情影响，扩大了企业系统间的协作需求。

ServiceNow基于全球一流的工作流平台实现了跨地域、跨部门的自动化业务流管理，减少了业务摩擦、优化了工作效率、节约了劳动力成本。

受益于核心IT领域的持续强劲需求、HRM、CSM等新品快速增长以及公司在垂直领域的不断拓展，我们判断公司中期营收仍有望继续维持较高增速。

目前公司股价对应CY2022年PS为12x，P/FCF估值为38x。

我们认为极佳的竞争地位、广阔的市场空间以及良好的盈利水平符合当前市场阶段对于确定性、盈利能力的追逐，建议予以重点关注。

4）Snowflake：中期来看，Snowflake料将持续受益于全球数据管理软件云化、功能融合趋势，营收来源亦有望从数据仓库逐步扩展至数据分析、数据交易、机器学习等领域。

尽管Snowflake对于2022年的指引并未超市场预期，但考虑到公司计划于2022年主动进行产品性能优化，且初步测试显示查询性能将平均提升10%-20%，预计这将影响公司近1亿美金的收入。

我们认为，尽管将优化的查询性能让利客户并在短期会影响公司收入增速，但同样会为公司构筑更为长期的竞争壁垒，吸引用户将更多的工作负载部署在Snowflake平台上。

考虑到公司目前股价对应CY2022年21x的PS以及中期50%的复合增速预测，我们认为公司布局价值正逐步凸显。

5）MongoDB：作为全球领先的云原生NoSQL数据库平台，MongoDB充分融合了开源软件的社区生态以及订阅模式优势，满足了企业组织对于数据库产品性能、可扩展性、灵活性和可靠性的需求，在全球数据库市场中持续获得份额。

我们认为，公司短期将受益于疫情后欧美IT基础设施上云加速而产生的对于数据库等基础软件的增量需求；中长期来看，Nosql&Newsql、云化将是数据库市场长期演进的主要方向，而MongoDB则有望凭借强劲的竞争优势和前瞻性的产品布局持续受益，盈利能力亦将持续改善。

目前公司股价对应CY2022年PS为15x，我们持续看好公司中期高成长性、高确定性。

6）Datadog：作为面向开发者、IT运维团队以及业务人员的云监控平台，Datadog致力于为企业客户提供涵盖底层系统、上层应用的实时监控&分析能力，在ITIM市场实现全球领先，并积极扩展至APM、日志管理等领域。

当前全球企业云化、数字化进程持续加速，容器、微服务等云原生技术在软件架构中快速渗透，我们判断全球性能监控市场中期规模有望在200~400亿美元之间。

作为性能监控工具平台化背景下的先行者，我们认为Datadog大概率也将成为性能监控一体化、平台化趋势下的最大受益者。

目前公司股价对应CY2022年PS为19x，结合公司突出的客户认可度、有利的市场地位以及不断拓展的潜在空间，我们看好公司的成长前景以及布局价值。

▍风险因素：原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。