国金证券-策略专题研究报告：打开P／E的黑匣子，增长、ROIC和再投资-220512

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一、驱动增长因素的拆解：ROIC和再投资率驱动增长的因素分解：再投资率和投资效率ROIC是驱动增长的两大核心因素。

从恒等式来看，=×，其中是利润增速，是再投资率。

也就是说：再投资率越高可以创造更高的增长；投资效率ROIC越高也可以创造更高的增长。

无论是宏观还是微观层面，不同的再投资和投资效率的组合对应的是不同的增长模式。

具体来说：1）再投资率和ROIC都很高意味着高质高速增长；2）ROIC较高，但再投资率较低，这意味着高质量增长；3）再投资率较高，但ROIC较低，这意味着投资驱动的粗放型增长；4）再投资率和ROIC都很低则意味着增长较低。

1）长期企业利润增速的中枢是名义GDP增速。

长期利润增速一般围绕名义GDP增速这一中枢波动，过去20年A股非金融利润增速平均值为12%左右，而同期名义GDP增速平均为13%左右；2）ROIC取决于净利润率和投入资本周转率。

ROIC可以拆解为利润率和资本周转率，相比于ROE，这个指标减少了企业杠杆对盈利能力的影响。

其中，利润率波动较大，周转率波动相对较小；3）所处产业周期不同，行业再投资率有所区别。

整体再投资比例的高低与资本开支周期息息相关，自身产业周期对行业再投资率有明显影响。

二、当我们谈论P/E时，我们在谈论什么？增长和ROIC如何驱动P/E估值DCF（现金流贴现）是一种思维方式，任何一种估值方式，无论是绝对估值还是P/E等相对估值，背后的核心逻辑都来自DCF。

决定股票价格的核心因素来自三个方面，一是分配给股东的现金流，二是现金流（利润）增速，三是贴现率即预期回报率（也就是资本成本WACC）。

实际上，保持未来高增长往往要牺牲近期股东现金流，通过再投资实现增长。

而其中关键的问题是再投资是否有效？再投资是增加股东价值还是毁灭股东价值，这取决于ROIC相对WACC的高低。

在给定预期回报率的情况下，股票P/E估值取决于ROIC和利润增速。

其中驱动估值的逻辑链条是：1）留存利润再投资能够创造未来利润增长，但是牺牲的是股东现金流；2）利润增长能创造股东价值的前提条件是ROIC大于预期回报率，即资本成本WACC；3）ROIC越高，投资效率越高，估值越高；4）ROIC大于预期回报率时，利润增速越高，估值越高。

P/E会均值回归吗？1）P/E的倒数是可以看作是盈利收益率，P/E是否会均值回归这个问题可以换成另外一个问题：收益率会均值回归吗？短期的收益率大概率是围绕长期均值波动，也就是说收益率是存在均值回归效应的；2）均值稳定吗？估值中枢会随着时间的变化而变化吗？从中美股市的数据来看，估值中枢是在变化的。

估值中枢的变化受利率水平和风险偏好等因素影响；3）均值回归的时间要多久？均值回归的时间很难界定，甚至不存在明显的规律。

什么时候估值的均值回归会发生，实际上还是要回到基本面研究。

三、行业估值比较：打破“唯增长论”行业之间估值差异：增长和ROIC的视角。

“为什么这个行业增速更高，但估值却比那个低增速的行业要低？”不少投资者都会有这样的疑惑。

除了增长之外，ROIC也是决定估值的重要因素。

如果唯增长论去看估值，当ROIC较低的时候，甚至低于资本成本时，增长并不会明显增加股东价值。

因此要从ROIC和增长两个维度去看估值差异。

以谷歌和达美乐为例，两家公司都是历史上投资回报率较高的股票，此外，2010年以来两家公司的P/E估值中枢都在28倍左右。

尽管谷歌的过去十年利润复合增速相对更高，但达美乐相对明显的优势是高ROIC。

两家公司在增长和ROIC方面各有所处，因此估值差别不大。

风险提示：行业估值中枢变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。