财通证券-当前与科网行情的三层次比较:美股会重演2000年么?-220512

《财通证券-当前与科网行情的三层次比较:美股会重演2000年么?-220512(16页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《财通证券-当前与科网行情的三层次比较:美股会重演2000年么?-220512(16页).pdf(16页精品完整版)》请在悟空智库报告文库上搜索。
21Q4美国科技股持续调整,4月至今纳指下跌18%且多日跌幅近-4%。 美国科技股怎么了?在此我们比较97-00年和20-22年两轮美股表现,总结出宏观、微观、定价层面的相似之处,美股定价周期可能正在重演。 两轮宏观比较:典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期。 97-00年和20-22年都经历了典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期:1)外部冲击下行。 经济受到外部冲击、急速下行(亚洲金融危机VS20年新冠疫情危机)。 2)政策刺激复苏。 刺激政策全面出台,货币政策“大放水”(逆转加息周期转而降息3次VS紧急降息/无限QE/现金补贴),经济从低基数修复、复苏,市场产生资产泡沫。 3)政策退出再回落。 为了抑制通胀,货币政策“急刹车”(降息转为加息6次VSTaper/加息/缩表),同期经济见顶回落,资产泡沫破灭。 两轮微观比较:相似的科技周期从爆发到增速见顶。 比较97-00年和20-22年两轮美股,微观层面都经历了相似的科技周期交易:1)行业渗透率高增长期(20%-60%)的中段(40%左右),企业增速见顶回落,带来长期预期修正,引发两轮美国科技股调整。 2)企业盈利上行尾声阶段,传统企业盈利先行回落,市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股,认为能够对抗盈利下行,给予超高估值;当科技股盈利也开始回落、表现出“后周期”而非“逆周期”时,市场过高的预期回调、估值下杀。 3)除此之外,在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管,且一二级市场联动的热潮同时冷却。 00-97年渗透率经验值得参考:1)渗透率从20%提升到40%阶段,成为市场焦点,估值快速上升。 2)渗透率达到40%左右时,行业依然处在增长期,但市场拐点领先于渗透率扩张拐点。 3)渗透率达到40%左右时,产业增速见顶,同期经济持续下行,企业业绩不及预期,成为估值下杀导火索。 美股定价周期如何重演?盈利上估值扩,盈利下估值收,流动性推波助澜。 1)两轮指数估值呈现倒V型。 期间指数远期估值从均值扩张到均值向上2倍标准差以上,而最终回归均值。 目前已降至均值附近,观察后续盈利预期调整。 2)盈利上估值扩,盈利下估值收,流动性推波助澜。 估值扩张都处在经济复苏、流动性宽松阶段;当刺激政策退出、盈利再度回落,估值大幅收缩。 盈利分化,成长>价值;盈利收敛,成长<价值。 1)经济复苏初期,成长风格盈利好于价值风格,风格分化初现,成长风格小幅跑赢;2)经济复苏后期,价值风格盈利下行,成长风格盈利有韧性,风格分化加大,成长风格大幅跑赢;3)经济衰退期,成长风格盈利下行并向价值风格收敛,风格表现差距收缩,成长风格估值下杀,价值风格跑赢。 在整个定价周期中,成长风格估值扩张首先远超价值风格,而当流动性收紧、成长股盈利也下行之后,成长和价值的估值鸿沟将全面收敛,最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。 再看本轮美股,截止目前,美国成长风格自19年3月以来,跑赢价值风格37.7%,其中11.4%为盈利贡献,其余26.3%为估值贡献。 将盈利对应到ROE层面,ROE差值扩散,成长与价值价差扩大,成长跑赢;ROE差值收敛,成长与价值价差收敛,价值跑赢。 风险提示:俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预。