中信证券-信说策略：信用债还能不能追涨？-220512

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近期资金面持续宽松，信用债表现抢眼，各种利差急剧压缩，大有“不破楼兰终不还”的气势。

基于资金面的预判，我们认为当前信用债继续追涨的性价比已经不高，建议且战且退，逐步缩小信用风险和久期风险的敞口。

▍“票息资产”一骑绝尘。

二季度以来，企业类信用债表现亮眼，收益率和利差均大幅压缩，信用利差整体压缩幅度在10~20bps左右。

除了工商企业信用债之外，近期以商业银行债券为主的金融类信用债表现同样出色，无论是普通债、二级债还是永续债，都呈现出收益率和利差一起压缩的行情。

此外，最近1个月机构对金融类债券的偏好开始向长端传导，长久期二级债出现补涨行情。

企业信用债与金融信用债齐涨，票息资产还能不能追？回答这个问题之前，首先要明确近期信用债行情的驱动力。

▍首先，持续宽松的资金面让套息交易更加内卷。

4月以来资金利率一路走低，carry被动拉高，自然有机构愿意在一级市场下限投标，通过对比4月和3月的新发信用债票息矩阵，可以看到绝大部分期限和评级的发行利率都在下降。

除此之外，在一级市场抢不到足够的量，又会让需求外溢到二级市场，形成较多的低估值tkn，进一步驱使票息资产收益率超额下行。

资金宽松、套息内卷，为近期“资产荒”演绎提供了适宜的土壤。

▍其次，局部地区疫情反复，地产销售继续滑坡，信用恢复遇阻，中长端利率上行压力不大。

虽然年初以来宽信用预期始终存在，但何时见效仍是边走边看，在出现明确的向上拐点之前，中长端利率很难出现向上的大幅反弹，低位震荡的可能性更大。

久期风险暂时搁置，使得机构买信用债的胆子越来越大，既然短久期下沉资质的策略已经显得过于拥挤，便开始沿着收益率曲线往右上方买，拉长久期以提升票息收益。

▍资金面将如何变化？当前的资金面比较类似2020年初疫情初期阶段的逻辑。

2022年3~5月资金成本的持续下探，与2020年1~4月比较类似，彼时是新冠疫情的初期，也是高峰期，防疫压力较大，流动性呵护备至。

因此，对于资金面松紧拐点的预判，应重点关注疫情的发展趋势。

以存量确诊病例为刻度，衡量疫情从高点到受控的大致时间，疫情最严峻时期料已度过，5月资金成本仍有下探余地，但二季度末出现拐点的可能性比较大，需要格外关注。

▍从隔夜比重来看，近期资金面宽松并未引发强烈的加杠杆。

资金面由松转紧，如果是发生在债市杠杆率较高的环境下，会引发比较明显的降杠杆行为，进而推升债券收益率。

但是，如果债市杠杆率本身不处于高位，则资金面边际收紧引发的连带效应就相对较小。

2022年3月至今，虽然资金成本下行，但债市整体杠杆行为并不激进，一方面降低了短期内央行“敲打”杠杆行为的风险，另一方面也为后续资金面转紧导致的债券抛压设置了一些缓冲。

▍投资建议：结合疫情演变和债市杠杆的新动态，预计上半年资金成本将见底回升，反弹幅度小于2020年。

在此判断下，当前信用债继续追涨的性价比已经不高，建议且战且退，逐步缩小信用风险和久期风险的敞口。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。