安信证券-中资美元债讲义（1）：一文读懂备用信用证-220511

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■什么是备用信用证？备用信用证（简称SBLC）指银行应申请人要求向受益人开立的、保证在申请人未能按双方协议履行其责任或义务时，银行作为担保方代其履行一定金额、一定期限范围内支付责任的一种增信手段，具有担保的性质。

备用信用证起源于美国，公开信息可查的首笔SBLC中资美元债发行于2012年，2020年以前，SBLC中资美元债发行规模较小，2021年以来随着信用风险事件增多以及美元债市场波动，SBLC发债模式开始迅速扩容。

在城投美元债中，2021年SBLC发行占比达到19.4%，较2020年增加11.9pct；2022年以来（1-4月），SBLC发行占比进一步增加至27.1%。

而在地产美元债中，房企流动性压力扩散的背景下，SBLC有助于房企发债成功，2022年以来发行金额占比达到13.2%。

■备用信用证美元债的业务模式。

备用信用证是中资美元债四种基本发行架构中的一种，相较于维好协议与股权回购承诺模式，备用信用证在法律层面上具备强制担保属性，增信力度更强；相较于直接发行和担保发行模式，备用信用证对境内母公司资信背景的要求稍低，可以借助银行信用提高债项评级。

提供备用信用证的银行通常是境内主体的授信银行，发行主体一般需提供反担保措施，包括保证金、抵押、质押等，银行通常按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。

■备用信用证支持城投融资的情况。

（1）2021年起，城投SBLC美元债的发行规模和发行主体数迅速增长。

2021年，城投SBLC美元债发行规模为70.9亿美元，是2020年的3.5倍。

2022年1-4月，城投SBLC美元债发行规模为42.7亿美元，是去年同期的3.9倍，涉及发行主体39家，同增178.6%。

（2）分区域来看，江浙地区城投SBLC美元债发行量明显领先。

2022年1-4月江苏、浙江城投合计发行SBLC美元债17.5亿美元、11.2亿美元，发行量占比41%、26.1%，明显高于发行规模排名居前的江西（4.4亿美元）、安徽（2.5亿美元）等省份。

（3）区县级、AA评级占比迅速增长。

2021年、2022年1-4月区县级SBLC美元债发行规模分别占比60%、77.1%，较2019年、2020年的11.1%、47.4%明显提升；从主体评级来看，2022年1-4月AA评级主体发行金额占比为64.1%，较2021年、2020年及以前的53.3%、51.7%明显提升。

（4）SBLC发行模式对城投发债成本有一定改善作用。

与相近期限非SBLC存续债估值相比，2022年AA+级、AA级通过SBLC方式发行美元债，票面利率分别低于估值33bp、62bp左右。

■备用信用证支持房企融资的情况。

受地产美元债市场剧烈波动影响，2022年以来，SBLC地产美元债发行增多。

2022年1-4月，地产SBLC美元债发行规模为7.3亿美元，涉及4家房企，均为公众企业或民企，包括绿城、卓越、远洋和重庆财信；另有2家房企公布拟发行计划，包括新城和旭辉。

在市场波动较大的情况下，SBLC有助于房企发债并降低发行成本，以二级可比券可得的远洋和绿城为例，SBLC美元债发行利率比相近期限非SBLC存续债估值分别低630bp、330bp。

■风险提示：数据统计具有不完整性、监管政策超预期等。