西南证券-华润啤酒-0291.HK-把酒千里北国雪，催开神州万户花-220509

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推荐逻辑：1、行业自]2017年起开始高端化转型，经过前期费用投放后现已进入结构升级红利期，预计未来三年行业内高端啤酒销量占比将超过20%。

2、公司国内啤酒龙头地位当仁不让，市占率约33%，长期维持国内第一；全国化布局程度领先，拥有东北、西南及华东三大核心市场群。

3、高端转型战略持续落地：第一个三年计划顺利收关，携手喜力打造4+4产品矩阵+渠道模式改革专注大客户+产能优化圆满完成，第二个三年计划开启，预计到2025年次高端以上销量将突破400万吨，高端升级红利即将加速释放。

量稳价增成行业趋势，寡头垄断格局固化。

目前啤酒行业量稳价增态势明确，高端化成为行业主线逻辑：1）量方面，老龄化趋势凸现与去产能大趋势下，总体销量预计维持稳中有降，主要由于低端啤酒份额下降所致，高端啤酒销量占比持续攀升，由2013年5%提升至2020年12%。

2）价方面，需求端得益于城镇化加速下人均收入提升与消费升级拉动，供给端受益于酒企主动拥抱高端化，行业产品结构优化明显，2020年中高端啤酒收入贡献已超过65%；近五年行业吨价快速提升，CAGR保持在4%以上。

3）行业现已形成稳定的寡头垄断竞争格局，行业竞争趋于理性，各酒企发展重心已由销量导向转为利润导向。

携手喜力打造产品矩阵，次高端以上销量实现爆发。

一方面2018年公司与喜力达成长期战略合作获取中国区喜力品牌使用权，另一方面公司大力培育SuperX、马尔斯绿等国内品牌，国际+国内“4+4”产品矩阵终成型，补齐公司过往依赖雪花单一品牌及品牌力薄弱短板。

目前公司针对中档到超高五大价格带均有主力产品布局，高端啤酒多品类战略动能持续释放下，2021年公司次高端以上销量有望突破200万吨。

分品类看，纯生、SuperX两大单品将在3年内突破百万吨，喜力品牌3-5年内有望实现百万吨销量，三大品牌加持下预计2025年公司次高端以上销量达到400万吨。

全面占据高端制高点，渠道改革专注大客户。

市场层面公司划分两省五市与八大高地，集中资源进攻啤酒高端化程度较高地区；终端层面公司全面发力夜场、高端餐饮等实现高端啤酒快速放量的制高点终端。

此外公司在费用投放方面保持高举高打态势，在红区市场大量采用买店等方式进攻对手核心渠道。

渠道方面开启全国渠道二次改革，由深度分销全面转向大客户制；开展铸剑行动吸收快消行业内优质大商突破高端渠道，成立三级大客户平台为经销商实现精准赋能。

占据制高点与渠道推力双管齐下，公司全国化与高端化势能锐不可当。

盈利预测与投资建议。

预计公司2022-2024年归母净利润将保持12.4%复合增长率。

考虑到公司高端产品矩阵走向完备，渠道改革持续推进，给予公司2022年35倍估值，对应目标价57.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。