国盛证券-理想汽车~W-2015.HK-Q1收入超预期，短期交付波动长期仍“理想”-220511

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2022Q1收入超预期，连续3季度实现non-GAAP盈利。

公司2022Q1实现销量约3.2万辆，同比+152%，营收95.6亿元，同比+167.5%，略超预期。

Non-GAAP归属普通股股东净利润为4.8亿元，non-GAAP归属普通股股东净利率为5.0%，连续三个季度实现non-GAAP盈利为正。

现金流方面，公司Q1自由现金流为+5.0亿元，其中经营活动现金流18.3亿元，资本开支13.3亿元，具备自我造血能力。

公司2022Q2指引为销量21000-24000台、营收61.6-70.4亿元，同增22.3%-39.8%。

交付短期波动，预计随疫情好转将逐步恢复。

受疫情影响，公司4月交付量为4167台，同比-25%。

公司常州基地处于长三角中心地带，其零部件供应商超过80%分布在长三角地区，且其中很大一部分位于上海、江苏昆山，因此供应链受疫情影响更为直接。

我们预计，随着疫情后续好转、长三角整车及零部件企业复工复产节奏稳步推进，公司供应链及整车生产情况将随之恢复。

两年3款新车，销售网络持续扩张。

车型端：2022年，公司预计将于Q3量产L9，L9为定价区间45-50万元的全尺寸增程SUV，CLTC工况续航将达1315km，标配双电机及自研ADMax智能驾驶平台，后续有望实现全场景导航辅助驾驶功能。

凭借高性价比和智能化属性，L9有望成为该类车型爆款。

2022-2023年，除L9外，公司计划推出两款基于新增程平台及纯电高压平台的新车型，其中包含一款下探至20-30万价格带的中型车。

至2025年，公司预计将逐步布局20-30/30-40/40-50三个价格带，各至少打造一款有竞争力的纯电及增程产品。

销售服务网络端，即使受到疫情影响，公司预计仍将保持门店加密节奏。

截至2022年4月，公司拥有225家零售中心覆盖106个城市，并于211个城市运营292家售后维修中心及授权钣喷中心。

Q1毛利率环比仍增，全年有望维持较高水平。

毛利率端：公司2022Q1毛利率为22.6%，同比+5.3pct，环比+0.2pct。

其中车辆销售毛利率为22.4%，同比+5.5pct，环比+0.2pct。

同比增长主要得益于自2021年5月推出毛利率更高的2021款理想ONE。

后期疫情及原材料成本涨价将给毛利率带来一定压力，但理想ONE涨价已于4月落地，更高价格带的L9也将于Q3量产，我们预计全年公司车辆销售毛利率有望维持较高水平。

费用率端：Q1研发费用为13.7亿元，费用率14.4%，环比+2.8pct，主要由于研发人员增加所致。

预计公司今年将在智能化及纯电平台等方面持续投入，研发投入将持续增长。

Q1销管费用为12.0亿元，费用率12.6%，环比+2.0pct，主要由于销售网络扩张所致。

预计全年销管费用率将保持健康水平。

投资建议:我们预计公司2022-2025年销量约14/22/35/51万辆，总收入达456/738/1067/1475亿元，non-GAAP净利润率约1%/2%/5%/7%。

基于理想汽车在新势力梯队中出色的产品力、稳步提升的智能驾驶性能、健康的盈利能力，我们给予其目标市值约2187亿人民币，对应约4.8x2022eP/S，给予(2015.HK)130.0港元目标价、(LI.O)约33.4美元目标价，维持“买入”评级。

理想汽车2020Q2起已实现自由现金流转正，基于其稳健的经营风格及较强的造血能力，我们预计公司2025年non-GAAP净利有望达104亿元，对应目标市值对应约为21倍P/E，具备较强安全边际。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。