中信证券-理想汽车-LI.US-2022Q1季报点评：Q1盈利能力较强，Q2将为公司全年业绩低点-220511

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Q1公司Non-GAAP净利润4.77亿元，连续三个季度为正，符合市场预期。

当季公司毛利率22.6%，环比+0.2pcts，大单品爆款销售策略优势显现。

Q2公司销量指引2.1-2.4万辆，供应链承压下，4月销量为4167辆，我们预计5-6月销量环比将显著提升，但仍受供应链影响。

我们判断Q2是公司的销量和业绩全年低点。

我们维持对公司中长期乐观态度，尽管公司Q2产销量承压，我们依然对公司的相对竞争优势和产品力持乐观的态度。

继续维持公司美股40美元/ADR、港股155港币/股目标价，维持“买入”评级。

▍财务概览：Non-GAAP净利润连续三个季度转正；毛利率小幅提升至22.6%。

1）营业收入：公司当季营收95.6亿元（同比+167%，环比-10%），营收增长动力主要来源于汽车销量的提升。

2）净利润：公司当季GAAP净利润为-0.11亿元，Non-GAAP净利润4.77亿元（环比-30.5%）。

目前已连续三个季度实现Non-GAAP净利润为正。

3）现金流：公司当季经营活动现金流18.34亿元（同比+98%，环比-52%），连续八个季度为正。

公司当季，自由现金流5.0亿元（同比-12%，环比-69%）。

4）毛利率：Q1公司整体毛利率仍保持小幅提升至22.6%（同比+5.3pcts，环比+0.2pcts）。

其中，汽车销售业务毛利率为22.4%（同比+5.5pcts，环比+0.1pcts），创历史新高。

▍销量：疫情将影响Q2销量低于预期，后续持续关注汽车及供应链复工复产进度。

1）销量指引：公司Q2销量指引为2.1-2.4万辆（同比增长19.5%-36.6%）。

其中4月份销量为4167辆，预计5-6月平均销量为8416-9916辆/月。

后续随着长三角供应链疫情缓和，公司排产向上弹性较大。

2）我们判断Q2将是公司销量和业绩低点。

基于公司未来销量指引，我们小幅下调公司2022年销量预测至16万辆（原预测值为18万辆），其中理想One销量预测为14.2万辆，L9销量预测为1.8万辆。

维持2023-2024年35/60万辆的销量预测。

▍车型规划及展望：静待22Q3L9&2023年BEV车型的推出。

1）公司预计，将于22Q3开始交付第二款车型L9。

L9是一款采用EREV平台的家庭用户旗舰智能SUV，售价45-50万元。

基于理想官方公布信息，与第一代车型理想One相比，L9在车身尺寸、动力参数等方面有一定提升。

同时在智能座舱领域，智能化成分进一步提升。

L9配备三维空间交互、超强的计算平台、震撼的5屏交互、联手Switch首创“全家游戏空间”等功能。

2）L9销量预测：依托出色性价比，以及智能座舱领域产品优势等，我们判断L9有望成为继理想One之后的又一爆款产品。

考虑到理想销售渠道规划（目前零售门店220+家，预计今年增长至350-370家，长期达到BBA1000+家规模），并参考理想One上市时的产能爬坡速度，我们预计L9的起步销量1000~2000辆/月，2022年底爬升至4000~5000辆/月；稳态阶段占领国内豪华中大型SUV市场（2021年中国销量约100万辆）15%销量份额，对应1万辆+/月。

3）车型规划：2023年公司将推出两款纯电动车型，支持超高压平台和快充技术。

目前公司正在与合作伙伴开发4C电池、850V高电压平台、三合一电机，未来有望实现充电10分钟，续航里程达到400km的效果。

▍估值逻辑和估值展望：1）造车新势力兼具制造业和科技行业的属性，复盘特斯拉的历史估值水平，我们发现“市值/未来第3年的营收”估值水平能够合理反应公司未来的成长性。

2015-2019年，特斯拉市值/未来第3年营业收入估值水平处于1.2-2.0X之间，整体相对稳定。

主要原因是从“发布车型→量产投产→规模走量”，往往需要3年周期，反映出投资人对下代产品周期的预期。

2）我们认为理想汽车当前的估值水平有望对标特斯拉2015-2019年的成长期，目前公司PS（2024年）仅为0.7倍，显著低于上述区间。

考虑到当期的影响，我们认为当期是公司中长期好的布局节点。

我们持续看好公司未来成长性带来的业绩及估值提升，持续对公司保持乐观的态度。

▍风险因素：疫情导致汽车及供应链复工复产进度低于预期的风险；关键核心技术人才流失、难以招募风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管加剧导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险；较高Capex支出导致公司自由现金流增速不及预期的风险等。

▍投资建议：考虑到公司Q2销量指引为2.1-2.4万辆，首款车型理想One于4月1日涨价1.18万元，我们调整公司FY2022-FY2024营业收入预测分别至511/1160/1940亿元（原预测值分别为565/1163/1944亿元），考虑到公司Q1毛利率稳步提升，Q1盈利能力不断提升，我们调整公司FY2022-FY2024Non-GAAP净利润预测分别至5.9/49/112亿元（原预测值分别为3.3/44/104亿元）。

参照特斯拉在相似年销量阶段的估值水平（3-7倍PS），以及公司成长性、盈利能力等核心财务指标，我们给予公司2022年5.2倍PS估值水平，维持公司目标价：美股40美元/ADR、港股155港币/股，继续维持“买入”评级。