中信证券-新和成-002001-2021年年报及2022年一季报点评：产品放量推升业绩，研发强化发展引擎-220511

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2021年营养品高景气叠加蛋氨酸产能释放，公司实现营收148亿元，同比+43%，原料成本上涨导致毛利承压，实现归母净利润43.24亿元，同比+21%。

公司核心营养品业务持续扩张，规模效应提升盈利能力。

公司凭借研发优势，不断拓展产品网络，核心竞争力稳步增长，看好长期成长空间。

预测2022-2024年公司EPS分别为2.06/2.40/2.75元。

维持目标价45元及“买入”评级。

▍2021年营养品景气高企叠加蛋氨酸产能释放，营收显著增长。

2021年公司实现营收147.98亿元，同比+43.5%；实现归母净利润43.24亿元，同比+21.3%。

营养品量价齐升带动营收大幅增长。

四季度单季，公司实现营收42.82亿元，同比+50.7%，环比+31.3%；实现归母净利润9.58亿元，同比+52.5%，环比持平。

2021年营养品业务实现营收111.28亿元，同比+55.6%；香精香料业务实现营收22.39亿元，同比+14.5%；新材料业务实现营收8.74亿元，同比+20.9%。

2022Q1公司实现营业收入43.08亿元，同比增加+13.66%；归母净利润12.03亿元，同比增加+5.18%。

▍原料成本上涨致使利润率承压，VE维持景气向上。

受原料成本上涨影响，2021年公司毛利率44.5%，同比-9.7pcts；实现净利率29.2%，同比-5.3pcts。

营养品业务毛利率47.04%，同比-10.7pcts；香精香料业务毛利率42.13%，同比-13.3pcts。

2021年，VE行业部分厂家相继停产检修，市场供需格局进一步收缩，2021年均价为80.4元/千克，同比+24.0%。

长期看，随着帝斯曼对能特科技VE产能整合改造的结束，行业集中度进一步提升，我们预计行业格局将得到进一步改善，看好价格向上趋势延续。

▍营养品业务持续扩张，规模效应提升盈利能力。

公司作为世界四大维生素生产企业之一，主营业务市占率高。

目前蛋氨酸一期项目5万吨及二期项目中的10万吨装置已平稳运行，公司预计15万吨装置公司将于2023年中投产。

此外，公司公告拟与中石化合资建设一套蛋氨酸生产设施，并预计项目总投资约30亿元。

随着公司蛋氨酸产能规模扩大及产能利用率增加，成本优势及利润率水平有望进一步提升。

2021年，子公司山东新和成氨基酸有限公司营收和净利润分别为28.76亿元和6.48亿元。

▍延伸产品网络布局，提升综合竞争实力。

营养品方面，B族维生素项目正在试车，FV产品工艺研究已完成中试，液体蛋氨酸产品处于中试中。

香精香料方面，5000吨薄荷醇项目按进度建设，有助于实现薄荷醇产品国产化，进一步丰富香精香料产品品类。

新材料方面，PPS项目三期7000吨项目已按计划投入建设；公司的光气项目、己二腈中试项目等也在建设中。

此外，公司利用现有产业配套优势，加大对原料药领域的布局。

目前公司卡隆酸酐及氮杂双环联产项目处于建设中，氟烷系列眼药合成工艺中试完成。

公司凭借自主研发能力，构筑创新发展优势，推动现有产品核心竞争力提升及新兴市场进一步拓展。

▍风险因素：产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料价格上涨；公司新产能释放不及预期；公司生产安全事故风险。

▍投资建议：公司核心营养品业务持续扩张，规模效应提升盈利能力。

公司凭借研发优势，不断拓展产品网络，核心竞争力稳步增长，看好长期成长空间。

考虑到公司新建产能释放及部分产品价格上涨超预期，我们上调公司2022-2023年归母净利润预测至53.10/61.82亿元（原预测为50.17/57.53亿元），新增2024年预测为70.94亿元，对应2022-2024年EPS预测分别为2.06/2.40/2.75元。

参考化学原料药行业平均估值（2022年22xPE），维持目标价45元（对应2022年22xPE）及“买入”评级。