海通国际-古井贡酒-000596-首次覆盖：年份原浆增速趋缓，省外拓展仍待观察-220510

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名酒品牌底蕴深厚，改革创新顺势为王。

古井贡酒坐落在历史名人曹操与华佗故里、世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市，以“桃花春曲、无极之水、九酝酒法、明代窖池”的独特工艺被评为中国老八大名酒之一，先后四次蝉联全国评大酒会评比金奖。

行业深度调整期后，公司紧抓营销模式变革，在次高端加速扩容的机遇下，呈现量价齐升的强劲增长态势，稳居徽酒龙头地位。

产品结构持续优化，营收业绩稳健增长。

公司借助年份原浆系列提前进行价格带占位，2018年公司重磅推出古20产品，确立次高端战略。

2016年至2021年，公司营收由60.2亿元增长至132.7亿元，期间CAGR为17.1%，高于省内其他徽酒品牌。

2021年白酒销量同比提升16.2%，实现疫情前的恢复性增长，五年期间CAGR为4.4%。

得益于产品结构升级和费用率小幅收缩，2016年至2021年归母净利润快速提升，期间CAGR为22.6%。

年份原浆引领消费升级，渠道精耕加速省内外增长。

作为老八大名酒之一，公司具备先天的品牌复苏实力。

连续多年冠名春晚，与传统节日相结合打造“年文化”，并于2021年加入“一带一路”贸易投资论坛战略合作伙伴，用“中国酿”贡献“世界香”。

近年来，公司产品增长动能顺利从古5向古8迁移，同时进一步借助拳头产品古20开启了高端品牌形象之旅。

在收购黄鹤楼酒、明光酒业后，形成了以年30、古20、明绿液御酒以及黄鹤楼大清香为产品代表的“三品四香”新格局。

在渠道端，公司采用厂商1+1模式，通过“三通工程”强劲的渠道拉力，呈现“小区域、高占有”式滚动发展。

近年公司加快全国化招商，以古8、古16和古20为重点推广对象，初步实现泛全国化布局。

省内外竞争加剧，高销售费用率已成常态。

2021年年份原浆营收增速为18.8%，销量增速为1.4%，2019年至2021年期间复合增速分别是12.5%和2.7%，年份系列销量增速趋缓，增长主要来自价格推动。

公司持续高举高打来提升品牌力，费用率长期处于高位，但对业绩弹性贡献有限，2021年净利润率较2016年提升3.5pct至17.3%，较去年同期降低0.7pct。

公司的收入增长主要源于省内消费支撑，地域依赖性强，省外拓展有待加速，2021年以安徽为主的华中市场、华北市场和华南市场营收占比分别为85.3%、8.1%和6.6%，较2016年分别-2.6pct、+2.3%、+0.2%。

投资建议与盈利预测。

我们预计公司2022-2024年营收分别为158.1/186.9/218.9亿元，预计2022-2024年EPS分别为5.43/6.72/8.14。

参考可比公司2022年PE平均值为31倍，给予古井贡酒2022年35倍PE，对应目标价为190元，首次覆盖给予“中性”评级。

风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，管理能力不及预期。