中原证券-双塔食品-002481-2021年及2022年一季度业绩点评：海外豌豆蛋白需求恢复性高增-220510

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投资要点：事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。

2021年，公司实现营收21.65亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比下降24.12%。

2022年一季度，公司实现营收4.49亿元，同比下降4.06%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降48.3%。

点评：2021年，公司的豌豆蛋白出口业务保持高增，在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。

2021年，公司的豌豆蛋白收入8.29亿元，同比增26.95%，增幅分别高出2020、2019年4.9和21.43个百分点，增长明显提速。

公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉丝产品也部分地出口外销。

因而相应地，2021年公司的出口销售额达到9.36亿元，同比增长21.88%，同样保持了较高水平，较2020、2019年分别高出7.08和11.11个百分点。

2021年，公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到40%，随着高端豌豆蛋白产能推进，公司的全球供货水平将进一步提升，产品利润有望增厚。

2021年，公司的粉丝销售维持了正常的增长。

公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。

2021年，公司的粉丝销售额5.34亿元，同比增8.76%，相比疫情之前的2019和2018年，粉丝销售增幅分别下降了7.71和4.79个百分点。

疫情对于餐饮业的经营造成扰动，从而影响了国内粉丝的销售。

疫情平息后，餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长，未来重回双位数的增长水平是有可能的。

除消费正常化外，粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。

公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级，升级不仅会带动粉丝市场的消费，也会增厚粉丝产品的利润。

2021年，公司的膳食纤维销售保持了高增势头。

2021年，包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长，但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降，从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。

2021年，公司的膳食纤维销售额达到1.57亿元，同比增21.71%，保持了2019年以来的高增势头。

2021年，公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降，拉低公司当期营收的整体增幅。

2021年，在成本压力下公司的盈利能力下降，表现为成本增幅高于收入，以及各项毛利率的下滑。

2020年二季度之后，国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨，2021年食品制造业的营业成本增长超过收入，盈利水平普遍下降。

2020年6月迄今，国际豌豆价格上涨了20%至40%不等；由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。

但是，BDI价格指数较2021年9月的高点已下降53.47%，出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。

2021年，公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅，导致产品毛利率下滑较为严重。

其中，豌豆蛋白的毛利率下滑3.75个百分点至56%；粉丝的毛利率下滑4.4个百分点至4.46%；膳食纤维的毛利率下滑8.92个百分点至58.83%。

投资逻辑：随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复，餐饮和商超消费正在步入良好的增长期，海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑，我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。

国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度，但是目前的消费底部是较为明确的。

此外，豌豆成本尽管仍然较高，但是物流和能源成本的下行拐点已经出现，大体上综合成本是下行的，对于公司全年盈利有所帮助。

消费见底和成本见顶的双重逻辑下，我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。

最后，近期人民币大幅度贬值，也进一步增强了出口企业2022年的盈利能力。

投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元，参照5月9日收盘价，公司的市盈率分别为30.98倍、26.79倍和22.76倍。

我们给予公司“增持”评级。

风险提示：海外需求恢复不及预期；豌豆成本进一步走高。