东吴证券-固收深度报告：变局系列1，俄乌冲突，世界体系下的悲欢并不相同-220510

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观点欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格。

2015年以来，欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。

能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格。

欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。

1）欧洲能源对外依赖度高且结构不稳定的问题缘来已久，2021年欧盟数据显示，原油方面，俄罗斯掌控着欧盟约25%的原油供应，斯洛伐克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超60%，德国为27.20%；天然气方面，欧洲天然气消费量的32%来自俄罗斯，其中捷克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为100%，德国也超50%至65.22%，一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的时间越长，对欧洲经济复苏就越为不利。

2）在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的背景下，俄乌冲突使能源及各类大宗商品供应受到掣肘，通胀指标被快速引爆。

欧元区CPI数据显示，2022年3月CPI同比增速续创新高，达7.4%，其中能源分项CPI指数较2021底上涨23.26%，电力、食品也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活成本日益提高。

欧洲弱经济复苏局势不断承压，拉响衰退警报，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。

1）能源短缺掣肘经济发展，源头断裂阻碍产业复苏，高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯则是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着双链源头性断裂，直接冲击产业发展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地。

2）通胀风暴推高生活成本，消费疲软减缓增长动力，在疫情+冲突+通胀背景下，占欧元区GDP超七成的“消费”马车受到明显抑制。

3）当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升，随着4月14日欧央行货币政策会议公布，APP缓慢缩减、PEPP到期再投资，因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。

美国的三大利益集团——旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓和了他们之间的矛盾。

数据显示，冲突以来，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大量的军售订单中赚得盆满钵满，能源领域同样“稳赚不赔”，但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损。

以中国为代表的次中心结构正日益凸显，ZoltanPozsar所描绘的布雷顿森林体系III或正逐步成为现实。

随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇率连日调整，时隔近一年重回6.5时代，此时货币回吐涨幅、适度“修正”走向常态区间，或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化；另一方面，受多种因素影响，市场对于国内资本外流、输入型通胀压力增大、货币政策空间承压的担忧不减，越是这样，越是要保持战略定力，坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。

风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。