中信证券-贝特瑞-835185-投资价值分析报告，全球负极龙头再启航，高端赛道优势尽显-220510

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公司深耕负极领域20多年，连续9年负极出货量全球第一，是无可争议的全球负极龙头企业。

正极领域，公司在2021年剥离磷酸铁锂业务，专注高镍三元领域。

公司客户包含松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等国内外龙头企业，叠加“高镍+高硅”优势，预计将率先受益4680电池放量。

考虑到公司正负极业务即将加速放量，综合考虑同业公司的估值水平，我们给予公司2022年PE30x，目标市值736亿元，对应目标价100元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍全球负极龙头，正负极齐发力。

公司深耕负极领域20多年，主要从事负极、正极、石墨烯材料的开发、生产与销售，负极业务方面，公司连续9年负极出货量全球第一，是无可争议的全球负极龙头企业。

公司主打高端产品，拥有松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等优质客户群，预计将充分受益高能量高倍率需求提升。

在原材料涨价的背景下，公司2021/2022Q1分别实现营收104.9/40.8亿元（同比+135.7%/+120.0%），实现归母净利润14.41/4.51亿元（同比+191.39%/+72.22%），公司业务依然保持高增。

▍4680引领变革，充分受益“高镍+高硅”市场爆发。

在特斯拉和头部电池厂的推动下，预计4680电池将迎来爆发拐点，带动主辅材向高能量高倍率方向加速升级，而无论从适配程度、能量密度提升角度而言，“高镍+高硅”将是最适合搭配4680电池的方案。

我们认为随着主流电池厂纷纷跟进量产，4680电池的爆发将有效带动相关行业进入快车道：我们预计2025年硅基负极出货量将达9.8万吨（对应2021-2025年CAGR53%），对应市场规模约150亿元，其中动力电池出货8.7万吨，对应市场规模132亿元。

根据鑫锣咨询预测，2025年我国高镍正极出货量将达到48万吨（2020~2025年CAGR41%）。

公司在布局“高镍+硅基”方面全面领先，预计将率先受益4680电池放量。

▍负极业务：连续9年全球出货第一，硅基负极的先行者。

规模方面，公司现有负极产能15.2万吨，规划总产能超过80万吨，2021年负极出货量为16.6万吨，连续9年全球出货第一，我们预计公司2022~2023年出货量为35/50万吨左右，出货规模具备长期领先实力；产品力方面，公司负极产品覆盖人造、天然、硅基负极等多个领域，毛利率长期保持在30%以上，领先同行。

公司硅基负极产品供应国内外龙头企业，现有3000吨硅基负极产能，未来将继续扩产4.5万吨硅基负极产品，带动公司盈利能力进一步提升；客户结构方面，公司建立了优质客户体系，是松下、三星SDI、LG化学的主要供应商，同时在宁德时代、比亚迪等企业的份额不断向上突破。

▍正极业务：聚焦高镍三元，布局上游保障中长期成本优势。

正极领域，公司聚焦高镍三元领域，并通过参股前驱体供应商、共同布局镍锂资源等保障了原料供应和成本优势。

公司现有正极产能3.4万吨，规划总产能10.3万吨。

2021年公司与亿纬锂能、SKI共建7万吨（一期5万吨）高镍三元正极项目，并剥离磷酸铁锂业务，同时公司与中伟股份签署战略合作框架协议，在前驱体产品开发及供应、海外镍矿开发等方面展开合作。

▍风险因素：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧导致价格下行等；原材料涨价超预期；石墨化产能投建不及预期；负极产能投建不及预期；硅基负极出货进度不及预期。

▍投资建议：公司作为负极行业无可争议的全球龙头企业，充分受益新能源汽车赛道高增的同时，负极材料持续高速扩产，预计其龙头地位将企稳。

正极业务，公司剥离磷酸铁锂业务，聚焦高镍三元，并通过参股、合作等多种形式布局上游前驱体、镍矿资源，提高原料自供比率，保障中长期成本优势。

我们预计公司2022~2024年净利润分别为24.5亿/34.1亿/46.2亿元，对应EPS预测为3.37/4.69/6.34元。

考虑到公司正负极业务即将加速放量、业绩增速高的预期，同时参考负极可比公司璞泰来/杉杉股份/中科电气/翔丰华2022年一致预期估值分别为29/13/24/21/22xPE（平均22xPE），正极可比公司芳源股份/容百科技/中伟股份2022年一致预期业绩的30/19/24xPE（平均24xPE），以及公司历史估值，同时考虑公司业绩的高增速，我们给予公司2022年30倍PE估值，对应市值736亿元，对应目标价为100元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。