安信证券-通用设备行业：通用自动化2021年报&2022Q1季报总结，震荡筑底，静待行业拐点-220510

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■我们选取汇川技术、柏楚电子、国茂股份、埃斯顿、锐科激光、信捷电气、绿的谐波作为A股机械行业通用自动化板块研究样本。

■2021年经营数据：通用自动化行业高速增长，样本公司2021年收入合计299亿元，同比增长47%，与2020年增速持平。

收入端高增长系：①2021年上半年宏观经济复苏，制造业资本开支上行；②以半导体、光伏、锂电等新兴行业景气度高，资本开支高增长；③疫情导致进口芯片断供，国产品牌抢占市场份额。

利润总额合计57亿元，同比增长55%，净利润增速领先收入增速8个pct，盈利能力有所改善。

■2022年Q1经营数据：通用自动化行业呈现显著下行趋势，2022Q1合计营收75亿元，同比增长28%，增速较2021年Q1下滑了23个pct。

增速下行系宏观经济疲软，加上疫情反复，需求与供应链受到双重影响。

增速环比2021年Q4有所提升，系2021年Q4制造业投资受双控影响较大，部分订单需要延期到Q1执行。

2022年Q1合计利润总额合计11元，同比下滑7%。

增速同比2021年Q1下滑101个pct。

增速大幅下滑受多方面因素影响：①人力成本快速上升；②价格竞争；③通胀加剧。

1、行业景气度下行，政策释放托底信号。

目前国内制造业投资整体处于下行周期，系宏观经济走弱加上疫情反复造成的物流受阻所致，尤其3-4月长三角区域需求与供应链双重受损。

2022年4月29日，中央政治局会议要求，稳住市场主体，加快推动已经确定的各项政策措施精准落地，用好各类货币政策工具，引导金融机构更好满足实体经济融资需求。

2022年3月社融增速回升至10.6%，较2月提升0.4个pct，社融是自动化行业前瞻性指标，基于该数据的边际变化，我们判断目前行业处于基本面筑底阶段，复苏节奏取决于疫情控制节奏与政策托底力度。

2、从需求端结构性变化追寻企业收入增长的阿尔法。

行业结构性增长来源于新兴产业（锂电、光伏、3C、风电）需求与EU项目（流程自动化），相较于2018年，本轮下行期样本企业表现更稳健，很大程度源于过去3年卡位了新兴产业与流程行业，充分受益“双碳”政策与流程行业的逆周期调节。

剔除赛道因素，样本企业收入端超额增长来自两方面：①利用外资断供的机会抢占份额；②不断推出新产品，体现了企业优秀的供应链管理与技术创新力。

3、通胀对企业毛利率影响较低，人力成本快速上升才是影响盈利能力的主要因素。

样本企业剔除锐科和汇川（锐科有价格竞争因素，汇川Q1计提了运输费用且收入结构较复杂）后，2022年Q1毛利率36.83%，同比仅下滑1.17个pct。

究其原因，样本公司在2021年通过供应链国产替代、涨价传导等方式规避了通胀，影响毛利率权重更高的原因是需求下滑引发的价格竞争。

2022年Q1净利润率14.45%，同比下滑5.43个pct，大幅下滑的因素在于人力成本投入增长过快，经历了2020-2021年上半年制造业上行期间，企业扩产带来人员规模快速上升，主要体现在研发与管理费用。

4、产业链制高点争夺拉开帷幕，国产品牌缔造符合国内工业市场需求的商业模式。

从市场份额看，汇川通用伺服与变频器在国内市场份额分别为第1/第3，并从驱动层向控制层布局。

柏楚从激光切割系统拓展至切割头，持续完善一体化控制生态，焊接控制系统也已送样。

二者都切入了高端工控领域，并从中国特色工业体系出发，衍生出符合国内市场需求的产品形态与供应模式，两家公司未来有望成为国内工控市场领头羊企业。

■投资建议：从以下几个维度选择强阿尔法公司：1、提前卡位了新兴产业，受经济周期影响较小；2、新产品逻辑；3、受益国产替代，份额占比较低，有较大市占率提升空间的标的。

建议关注：汇川技术、柏楚电子、国茂股份、绿的谐波。

■风险提示：宏观经济继续下行，制造业资本开支意愿低迷；疫情反复影响开工，制造业向海外转移；收入与盈利端增长脱节。