中信证券-广汽集团-601238-深度跟踪报告之二：传祺重要换代车型即将亮相，减亏逻辑可期-220510

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广汽传祺近年销量与利润承压，但随着公司大总监制落地，“高颜值+高科技+PVA+差异化卖点”产品战略正进入收获期。

公司主力车型在外观、内饰、科技感、智能化等方面都具有显著的提升，今年广汽自主品牌的销量有望迎来拐点，自主板块减亏可期。

叠加广汽埃安独立融资的事件性因素，公司当前或是整车板块中少有的业绩有增长、估值能稳住的优质标的。

当前位置我们重申“买入”评级，在整车板块中重点推荐。

▍公司自主板块近年销量承压，但拐点有望到来。

广汽自主品牌曾以高效而著称，2017年广汽传祺销量达到50.8万辆。

此时的广汽自主品牌投入产出比高，产能利用率曾达146%，自主板块推算净利润在2017/2018年分别可达到24.6/19.0亿元。

而由于公司主力车型GS4和GS8车型更新速度相对较慢，且行业竞争日趋激烈，过去4年广汽自主品牌销量承压。

叠加2017年后公司进入资本开支扩张周期，固定资产折旧、摊销、员工薪酬等成本显著增加（2021年相对2017年合计增加约62亿元），传祺车型销量连续低于市场预期导致公司的自主板块出现较大亏损，2021年推算亏损约45亿元。

但随着公司传祺产品在今年Q3起有望迎来换代，我们预计广汽集团自主板块的销量和盈利拐点有望到来，减亏趋势可期。

▍精简车型矩阵，产品战略清晰。

公司“2+3+7+X”车型布局覆盖主流车型市场（即2个平台（B平台、A平台）、3个系列（轿车/SUV/MPV）、7个车型（2款MPV、2款轿车、3款SUV）、X指在7款车型基础上依据市场需求快速推出小改款，在当前燃油车及紧凑燃油SUV市场萎缩的趋势下是较为稳妥和理性的布局。

公司采取“高颜值+高科技+PVA+差异化卖点”产品战略，新战略下发布的影豹、全新GS8和M8等新车型竞争力显著提升，市场反馈良好。

在动力总成方面，“钜浪混动”已正式亮相，该混动系统由广汽传祺自研的GMC混动系统和与丰田合作的THS混动系统两条技术路线构成，是唯一拥有双混动技术路线的品牌，有望在公司后续车型上广泛应用，推进广汽传祺全面走向混动化。

▍主力车型GS4、GS8迎来变革，全方位更新有望开启新车型周期。

GS4与GS8是广汽传祺的主力车型，在过去数年GS4与GS8的产品换代升级动作并不大，消费者感知不明显，销量不断下滑。

而当前全新GS8与影酷（预计将替代GS4）在外观、内饰、动力、智能化等方面均具有显著的进步。

全新GS8外观大气，辨识度高，内饰整体观感及科技感显著提升，搭载丰田THS混动系统，动力性与经济性兼备，新款上市后Q1销量同比+143%。

新影酷预计将平替GS4，车辆以科技工业美学为设计语言，线条硬朗凌厉，内饰有众多别出心裁的设计，科技感强；同时影酷还将搭载高通8155芯片并提供钜浪混动选配，具有成为爆款车型的潜质。

▍大总监制落地，激发企业活力。

广汽自主品牌自启动“大总监”制度以来，通过建立类似于项目合伙人跟投的激励机制，将车型的成功与团队的激励深度绑定，实现“风险共担，利益共享”，显著提升了团队的协同性与竞争力。

随着大总监制的落地，公司新品开发开始更加重视产品的目标用户、市场定位、PVA属性，在精准定位的细分市场上逐步发力。

影豹在定位上跳出了过往的思路，以性能为突破口，成为10万级轿车里为数不多的、能够满足人们对加速性能追求的车型。

新款M8、全新GS8亦找到了精确的细分市场定位，与同级别竞品相比具有外观硬朗大气、空间大、性价比高等众多优势。

▍风险因素：芯片供给紧缺加剧；新车上市不及预期；新能源分拆不及预期；车型销量不及预期；上游成本传导压缩利润；宏观经济承压。

▍投资建议：公司秉持“高颜值+高科技+PVA+差异化卖点”的产品战略，已推出全新GS8、影酷、影豹、M8等众多具有较强竞争力的车型，车辆外观、内饰相比前代有非常明显的提升，预计广汽传祺销量及公司自主板块利润有望迎来拐点。

我们在前期报告《广汽集团（601238.SH，02238.HK）广汽埃安专题报告：三电布局领先，混改激发活力》（2022-3-4）中已经讨论埃安潜在的独立融资的合理估值，以及其分拆上市的事件性驱动因素，我们预计广汽集团的估值亦有望在今年扩张。

若其合资公司投资收益对标丰田（10-11倍）和本田（7-8倍）的PE估值，则广丰和广本的合资公司对应价值约1050亿。

对于广汽埃安，我们认为其一级市场估值有望达到800亿元。

对于广汽传祺以及其他集团内业务，我们预计其今明两年有望逐步减亏，成为公司股价的潜在期权。

维持公司22/23/24年净利润预测为105/136/148亿元，对应EPS预测为1.01/1/.30/1.41元。

以2022年业绩为基准，考虑到公司未来三年业绩复合增速预计在20%左右，维持A股16倍PE，对应A股目标价16元，维持H股10倍PE，对应港股目标价12港元，重申A+H股“买入”评级，在整车板块中重点推荐。