德邦证券-华峰测控-688200-走向高端、走向国际的半导体模拟测试龙头-220510

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半导体模拟测试机国内市占率约60%，2016-21年归母净利润CAGR达60.7%。

公司半导体测试系统国际领先，是少数打入国际供应链的本土半导体设备厂商。

公司聚焦于模拟、数模混合、功率、SoC等领域，据我们测算，模拟测试机国内市占率约60%。

截至2022年Q1，我们预计公司测试机全球累计装机量约5000台，客户包括长电科技、圣邦微电子、华润微、台积电、日月光、MPS、意法半导体等国内外半导体封装、设计巨头。

2021年公司收入8.8亿元，近六年CAGR为51.0%；归母净利润4.4亿元，近六年CAGR为60.7%，毛利率均值80.8%，净利率均值42.3%。

受益于公司SoC等高端测试产品不断突破+外延布局推进，公司发展速度有望维持高位。

21年全球测试机市场342亿元，国内市场99亿元，SOC/模拟占比为30%/15%。

受益于下游芯片需求不断提升，21年全球半导体设备市场达1026亿美元（6772亿元），同比增长44%。

半导体测试分为前道及后道，后道测试是产品良率和成本管理的重要环节，核心参数包括通道数、测试频率、测试精度、向量深度等。

测试费用约占整个芯片环节的5~25%，设备包括测试机、探针台，分选机等，测试机占后道测试设备投资额63%。

21年全球和国内的测试机市场分别为342亿元/99亿元，SoC/存储/模拟/数字测试机约占测试机市场的30%/35%/15%/15%。

封测扩产持续+设计公司需求崛起，测试机市场有望持续增长。

测试机贯穿芯片设计（设计验证）、制造（CP）、封测（FT）全环节，下游需求主要源于封测厂和设计厂。

封测厂为测试机最传统的需求，受益于下游需求增长，封测持续加码资本支出。

伴随国内设计公司崛起，出于投资收益、保障供应链安全等商务及技术需求，设计公司独立采购测试机驻场和CPhouse2种模式逐渐成为趋势。

受益于封测扩产+设计公司需求上行，测试机市场有望持续增长。

公司模拟、功率测试产品国际领先，布局SoC打开长期发展天花板。

模拟领域，公司自主研发的STS8200是模拟测试领域代表机型，性能全球领先，客户黏性高；功率领域，公司2016年布局GaN测试，产品突破Navitas、台积电等，2020年底，公司推出基于STS8200测试平台的PIM2500V/6000A大功率专用测试解决方案，针对用于大功率IGBT/SiC功率模块及KGD测试；SoC领域，公司STS8300针对PMIC和功率SoC测试，数字能力可覆盖测试频率100Mhz及以下的芯片，同时不断研发200Mhz、400Mhz及更高端SoC测试板卡。

SoC有望成为未来公司重要发展逻辑。

对标海外巨头泰瑞达，内生+外延加速本土模拟测试龙头走向高端、走向国际。

公司STS系列产品技术指标对标甚至超越国际巨头泰瑞达ETS系列产品，且架构更具灵活性。

截至2021年底，STS系列全球累计装机量接近ETS，国内装机量超越泰瑞达。

复盘公司及泰瑞达发展过程，公司在增速及盈利水平方面领先泰瑞达。

借鉴国际巨头的并购成长史，公司不断通过小规模股权投资，实现技术互补。

未来公司有望通过内生+外延，产品不断走向高端，走向国际。

盈利预测与投资建议：受益于下游需求旺盛，公司内生+外延不断走向高端SoC和国际市场，预计公司2021~2023年实现归母净利润分别为6.5、9.1、11.8亿元，对应PE30、21、16倍，参考可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，新产品拓展不及预期。