银河证券-科前生物-688526-猪用非强免疫苗龙头的产品力进阶之路-210723

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专注于猪用市场化疫苗的动保龙头公司专注于猪用疫苗的市场化销售（即非国家强制免疫疫苗），2020年公司猪苗收入8.14亿元，同比+69.3%，占总收入为96.5%；公司拳头产品猪伪狂犬病疫苗批签发量同比+74.03%。

综合毛利率始终保持在79%以上，为公司盈利能力提供保证。

疫苗市场化时代下的竞争力与增长点我国兽药市场规模增速显著高于全球市场。

2019年我国猪用疫苗市场占总规模的39.39%，为第一大类细分市场。

从销售模式来看，自2017年政府强制免疫疫苗名录将猪瘟、猪蓝耳移除名单以来，我国兽用疫苗市场逐步进入市场化时代。

同时政策层面提出到2025年我国逐步全面取消政府招采苗。

我国兽用生物制品CR10在60%左右，集中度较高，其中产品力差异决定了公司盈利能力的差距。

以猪伪狂犬苗市场为例，15-18年其复合增速为18%，CR5约50%，且头部企业遥遥领先。

关于未来增长空间，我们认为主要有三个方面：一是疫苗市场化趋势背景下养殖户防疫意识提高带来的增量；二是在下游养殖规模化程度提升、集中度提高的基础逻辑下，疫苗规模的整体性增长将蛋糕变大；三是国内研发能力、生产技艺等提升带来产品力的保证，实现国产替代进口带来的增量。

公司核心竞争力集中于市场化与产品力公司在国内非强制免疫疫苗市场销售收入排名中名列前茅，围绕猪用市场苗领域深耕，契合市场化政策方向，采用“直销+经销”模式（约45：55）拓展服务半径。

猪伪狂犬疫苗为公司拳头产品系列（包括活疫苗、灭活疫苗、耐热保护剂活疫苗等），20年该系列占收入比达46%，市占率第一。

其中猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗为迭代产品，安全性更高，运输与保存便捷。

同一系列产品采用差异化价格策略，梯度式满足客户需求。

此外，公司核心产品亦包括猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株），猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株）/活疫苗（Wh-1R株+AJ1102-R株）等，19年营收比分别为15.53%、14.67%、8.94%。

在研发层面，公司背靠华中农大，研发团队强大，其中猪瘟E2亚单位疫苗于20年10月上市；猪伪狂犬病gE缺失灭活疫苗、猪瘟-猪伪狂犬病二联活疫苗已分别进入新兽药注册审核、新兽药注册受理阶段。

公司产品储备丰富，未来业绩增量可期。

另外，公司未来战略重点亦将放在宠物疫苗、诊断试剂等方面，在市场空间层面将有新突破。

投资建议公司以非强免苗为销售主体，契合动物疫苗行业未来发展趋势。

公司优势产品市占率前列，具备产品质量优势、价格优势以及品牌优势。

我们认为在受益于动物疫苗市场化销售的行业整体规模提升的同时，公司本身的产品与渠道优势将助力业绩更快增长。

我们预计21-22年EPS为1.37元、1.8元，给予“推荐”评级。

风险提示新冠疫情、非瘟反复带来的风险，市场竞争的风险等。