中信证券-顺鑫农业-000860-2021年年报暨2022年一季报点评：Q1疫情拖累业绩，全年预计继续承压-220510

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2021年公司收入/净利润同比-4%/-76%，白酒收入102亿/+0.4%、表现平稳，猪肉、地产、所得税费用等因素拖累净利润。

22Q1收入/净利润同比-29%/-72%，疫情致使白酒业务表现不及预期；全年看，公司整体盈利仍面临一定压力。

期待地产业务加速剥离、白酒加速新品推广。

维持“增持”评级。

▍2021年公司收入/净利润同比-4%/-76%，22Q1同比-29%/-72%。

2021年公司营业收入148.7亿元/-4.1%，归母净利润1.0亿元/-75.6%；其中21Q4营业收入32.6亿元/+5.4%，归母净利润-2.7亿元、vs.20Q4的-0.14亿元。

22Q1公司营业收入39.1亿元/-28.8%，归母净利润1.04亿元/-72.1%，净利润落于业绩预告区间中值（0.9-1.18亿元）。

▍收入端：2021年白酒业务整体平稳，猪肉业务受猪价拖累下滑明显；22Q1白酒受疫情影响承压。

2021年，公司白酒营业收入102.3亿元/+0.4%（其中价/量同比+5.7%/-5.0%），表现平稳。

其中高端酒/中档酒/低档酒实现营业收入10.6亿/13.0亿/78.7亿元、同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。

猪肉业务营业收入36.0亿元/-22.3%，因猪价大幅下跌，公司猪肉产业各环节持续承压。

分区域来看，北京/外阜市场营收分别为49.0亿/99.7亿元、同比-11.1%/-0.27%。

22Q1，受到疫情致使消费场景损失以及猪价持续下行的影响，公司白酒和猪肉业务营收均有不同程度下降。

▍利润端：2021年盈利能力受到白酒原材料价格上行、猪价下行、地产持续亏损、所得税费用提升等因素拖累；22Q1受疫情影响继续承压。

2021年，公司白酒业务毛利率37.7%、同降1.5pcts，吨成本同比提高8.3%，主要受到原材料价格上涨影响；猪肉业务受到猪价下行拖累，利润承压；此外，所得税费用同增1.8亿元，主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加1.7亿元；另母公司净利润4.67亿元、同比减少3.0亿元；全资子公司顺鑫佳宇亏损3.8亿元，地产业务延续亏损趋势。

综上，公司整体归母净利下降3.2亿至1.0亿元。

22Q1，公司归母净利润下降2.7亿至1.0亿元，主要系：疫情扰动下公司原材料供应、生产销售、物流运输等受到较大影响，盈利能力承压；猪价持续下行，猪肉业务由盈转亏；地产业务持续亏损。

▍2022年预计继续承压，期待地产业务早日剥离。

展望2022年，我们预计整体盈利能力仍将继续承压：1）白酒业务，在疫情持续扰动导致消费场景有所损失的背景下，营收增长和新品推广均有一定压力，且原材料价格和运费上涨等因素预计将对盈利能力有一定影响；同时，新国标实施后对于公司影响仍有一定不确定性。

2）猪价预计处于周期底部，猪产业业务盈利能力有所承压。

3）地产业务，预计将继续亏损。

公司2021年年底将顺鑫佳宇100%股权挂牌，期待后续加速地产业务剥离。

中长期来看，公司通过过去几年快速发展积累下了较好的品牌&渠道&消费者基础，期待主力产品结构升级后带来的经营改善。

▍风险因素：地产业务剥离进展不及预期；疫情影响超预期；公司产品结构升级不及预期；白酒新国标影响超预期；食品安全问题。

▍投资建议：考虑到2022年疫情影响超预期，下调2022年EPS预测至0.27元（原预测0.67元）。

公司目前已公告挂牌子公司顺鑫佳宇100%股权，假设地产业务2023年之前完成剥离、亏损影响降低，及考虑到2023年猪产业业务在猪价上行过程中有望实现较好表现，上调2023年EPS预测至1.11元（原预测1.06元）。

新增2024年EPS预测1.22元。

目前白酒行业（中信白酒指数）对应2023年PE为25X，考虑到公司处于持续产品结构升级过程中，暂有一定估值折价，给予公司2023年PE估值20X，目标价22元，维持“增持”评级。