华安证券-22Q1货政报告解读：货政报告中的优先级与确定性-220510

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事件：2022年5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“货政报告“）。

我们提示关注以下几个关键信息：“稳”具有最高的优先级，流动性宽松是最大的确定性。

分析货政报告首先要看央行是如何表述政策基调的，而这次恰恰发生了比较大的变化。

央行将“稳”放在了更高的位置，字里行间传达出更加坚定的稳增长决心。

其一，央行将“坚持稳字当头、稳中求进”提到了总体任务的首位。

而在Q4货政报告中，“稳”的任务则是跟在新发展理念、供给侧改革、新发展格局、现代央行制度、现代货币政策框架、高质量发展之后，排在第7位。

官方文件中措辞顺序的变化往往代表着重要性和优先级的改变，有较深刻的指示意义。

其二，央行在“迎接党的二十大胜利召开”之前增加了“以实际行动”。

相比Q1而言，这无疑是更加坚定的表态。

其三，央行增加了“主动应对，提振信心”的表述。

这与1月18日央行副行长在新闻发布会上提出的“及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’”有相似的含义，说明央行当前对于稳增长不仅有决心，而且较为急迫。

因此，站在当前，我们没有理由怀疑央行呵护经济增长的决心，各项有利于稳增长、稳就业、稳物价的政策在下一阶段只会进一步加码和提前。

但是，坚定的决心并不意味着毫无保留地政策倾泄，央行能做什么很关键！很显然，当前的梗阻在于疏通供应链约束，在于提振实体部门的投融资、消费意愿，而前者取决于疫情防控效果，后者则更需要财政、产业政策加码发力，货币政策在这些方面能做的比较有限。

因此，在“稳字当头”的环境中，我们预计央行未来将在自己“可为”的领域继续加码发力。

而央行最“可为”的实际上就是继续保持流动性处在平稳偏松的格局。

市场近期担忧后续政府债加速发行会导致流动性收紧，但从本次货政报告可以看出，央行有十分充足的意愿来对冲政府债供给对流动性的扰动，2020年的故事不会重演。

在这种情况下，杠杆策略对债市而言比久期策略更具有性价比和确定性。

存款利率调整机制引导LPR降息可期，政策利率下调概率降低。

央行在本次货政报告中使用了较大的篇幅来强调存款利率市场化调整机制的作用，并且在专栏3中专门分析了该机制对降低企业综合融资成本的影响。

央行表示，利率自律机制成员银行参考10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

央行同时强调，接下来要“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。

接下来央行大概率将在当前的基础上进一步引导商业银行通过自律机制下调实际存款利率，通过压缩银行负债端成本的方式，触发银行下调LPR加点报价。

因此，我们预计后续仍然有可能通过银行主动下调报价加点的方式实现LPR降息。

但相应地，央行着重强调通过存款利率自律机制引导LPR下行，也就意味着央行在直接调整MLF利率方面是比较谨慎的。

这也与当前海外加息、全球通胀的外部环境相契合。

投资者需要进一步降低对央行下调政策利率的期望。

央行层面的地产约束有望放松，因城施策继续加码。

针对房地产领域，本次货币政策有一个重要的变化。

央行将Q4货政报告中“实施好房地产金融审慎管理制度”改为“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”。

在官方文件的行文习惯中，“稳妥”两个字的增加，意味着这项政策推进的力度可能要出现放缓。

因此，我们认为近几年央行层面出台的有关于地产领域的限制性政策可能会暂缓或边际放松，这将是今年以来地产政策一个新的重要转折。

此外，央行延续4月29日中央政治局会议的精神，在货政报告中强调了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。

我们认为，后续将会有更多核心二线城市陆续出台力度更大的地产放松政策。

央行担心什么：通胀压力、海外加息、债务危机。

央行在本次货政报告中指出的三个风险点值得关注，货币政策仍将处在多重约束的环境之中。

第一，央行担心通胀压力。

本次货政报告多次强调地缘冲突、供应链问题引起了能源、金属、农产品等大宗商品的涨价，甚至认为“可能给全球粮食、能源安全带来系统性冲击”，同时明确表示要“密切关注物价走势变化”。

可见，央行对通胀的担忧要明显强于Q4货政报告。

第二，央行担心海外加息。

央行认为“发达经济体货币政策加速收紧的影响正在显现”，主要有三个方面的风险：①跨境资本流动更不稳定；②溢出效应已在显现；③央行判断海外收紧进程目前尚在起步阶段，也就是说未来还会持续处在收紧过程中。

这也是央行相较于Q4货政报告更加强调“兼顾内外平衡”的根本原因。

近期，人民币出现了加速贬值的趋势，核心在于此前最大的安全垫——贸易顺差带来的经常账户净流入的优势明显弱化。

未来这一压力可能仍然存在，对央行的掣肘将进一步提升。

第三，央行担心海外债务危机。

央行认为“发展中国家偿债能力面临考验，金融安全不容忽视”，并且明确表示“半数的低收入国家已陷入债务危机或处在高风险状态”。

我们认为，当前全球债务危机的风险较此前几次更大。

原因在于，此前债务危机的爆发主要是金融层面的冲击，各国可以通过金融手段进行化解，而本轮疫情导致的经济问题与全球加息潮带来的金融问题互相交织，情况更加复杂。

这个问题可能是债市在下半年需要重点关注的变量之一。

以上三个风险点的存在，意味着央行腾挪的空间变得更加狭小，传统的降准、降息等操作可能产生更大的副作用，央行在动用这些政策工具时将会更加的谨慎。

风险提示疫情反复具有不确定性。