中信证券-澜起科技-688008-投资价值分析报告：全球内存接口芯片龙头，围绕“互连+计算”多方位布局-220509

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澜起科技是云计算领域的互连和数据处理芯片设计公司，涉及数模混合电路、内存管理与数据缓存、高速互连、处理器安全与加速等核心技术，技术全球领先。

公司在传统主业内存接口芯片领域为全球龙头，市占率约40%，受益服务器行业景气回暖及DDR5升级，迎来量价齐升机遇；公司围绕内存和高速互连相关技术能力，拓展内存模组配套芯片、PCIeRetimer芯片等增量业务，料将分享DDR5和PCIe5.0时代增量市场。

公司的津逮服务器平台进军商业端安全可控CPU市场，营收步入放量期带来第二成长曲线。

公司中长期围绕云计算服务器和数据中心内的互连和计算板块布局，长期市场空间广阔，发展潜力充足。

我们预计2022~2024年净利润为14.36/20.14/26.65亿元，给予目标价89元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司概况：国内稀缺、行业领先的云计算“互连+计算”芯片公司。

公司专注于高速互连及高性能数据处理相关芯片技术，产品主要应用于云计算领域，公司为互连类芯片中内存接口芯片领域全球龙头，同时布局PCIeRetimer芯片、内存配套芯片等，数据处理类业务包括津逮服务器CPU平台，以及正在研发的AI芯片等。

2021年，公司实现营收/归母净利润25.62/8.29亿元，互连类芯片/津逮服务器平台营收占比分别为67%/33%，毛利占比分别为93%/7%。

公司料将受益DDR5渗透加速，服务器景气回暖及国产替代持续，我们预计公司未来三年营收CAGR为49%。

▍互连类：DDR5升级叠加下游景气回暖，内存接口芯片迎量价齐升，内存模组配套芯片和PCIeRetimer贡献增量。

1）内存接口芯片广泛应用于服务器内存条，随DDR5推广有望加速渗透，我们预计2025年市场空间97.93亿元，2021~2025年CAGR为23%。

竞争格局看，目前DDR4/DDR5内存接口芯片全球仅澜起、IDT（被瑞萨电子收购）及Rambus三家供应厂商，其中澜起市占率基本保持40%，IDT市占率约35%~40%，Rambus市占率约20%~25%。

公司积极参与行业标准制订，目前DDR5内存接口芯片技术行业领先，已于21Q4量产供货，我们预计下游服务器需求景气回升下，公司DDR5相关芯片有望迎来量价齐升，我们预计该业务2021~2024年CAGR为26%。

2）内存模组配套芯片：公司合作研发切入DDR5内存模组配套芯片SPD/TS/PMIC市场，可应用于服务器及PC领域，预计2025年对应服务器端市场空间为53.41亿元，对应PC端市场空间为29.07亿元，总市场空间82.48亿元。

3）PCIeRetimer：2022年PCIe4.0有望加速渗透，PCIe5.0标准应用在即，有望带动Retimer芯片市场空间翻倍至6亿美金。

公司为PCIe4.0下唯一大陆厂商，竞争对手包括谱瑞、AsteraLabs等，公司2021年PCIe4.0贡献营收1220万元，实现突破，研发PCIe5.0同时布局CXL技术卡位未来，料将持续受益Retimer升级放量。

公司对高速数据传输具有长期深刻理解和相关技术积累，目前已发布全球首款CXLMXC（内存扩展控制器）芯片，同时技术储备涉及CKD（高速时钟驱动）芯片、MCR（多路合并阵列双列直插内存模组）中配套的RCD/DB芯片、PCIe6.0Retimer芯片等，我们认为长期来看，公司有望逐步突破各类服务器互连芯片市场。

▍计算类：高性能与高安全相结合，津逮服务器平台步入放量期，布局AI芯片新方向。

公司推出的津逮服务器平台包括津逮CPU和混合安全内存模组，其性能和兼容性与最新款IntelCPU保持一致，同时又具备高安全和本土服务支持特点，面向国内352万台左右的商业端服务器的安全可控需求，我们测算对应2020年约352亿元市场空间，2025年有望提升至567亿元。

公司与服务器厂商广泛合作，如中国长城、新华三、联想等厂商均推出搭载津逮CPU的服务器产品，产品获得东方证券等下游标杆客户采用，2021年起大批量收获订单，录得8.45亿元收入，拉动公司营收大幅增长。

公司2021年自Intel采购的关联交易额度15.84亿元，实际收货金额为10.90亿元，公司预计2022年关联交易额度提升至25亿元，表明公司订单增长迅速，我们预计该业务进入放量阶段，预计2021~2024年营收CAGR为65%。

此外，公司正在研发第一代AI芯片，利用在内存和高速连接领域的技术优势推出差异化解决方案，有望打开新一条成长赛道。

▍风险因素：下游需求不及预期风险；疫情控制不及预期风险；全球贸易摩擦风险；新技术、新产品研发和核心技术人员流失风险；市场竞争加剧风险；下游客户相对集中的风险；供应商集中及原材料价格波动的风险等。

▍盈利预测、估值和评级：公司内存接口芯片业务受益于DDR5新一轮产品周期的量价齐升，安全可控服务器平台进入放量期，增量业务内存模组配套芯片及PCIeRetimer芯片逐步贡献营收，驱动公司收入、净利润进入新一轮快速成长期。

我们预计2022~2024年净利润为14.36/20.14/26.65亿元，对应EPS预测为1.27/1.78/2.35元，公司自2019年登陆科创板以来PE平均为76倍，可比公司中兆易创新、卓胜微过去三年平均PE约70倍，模拟芯片公司圣邦股份、思瑞浦目前PE仍约60~70倍；公司是高速数模混合芯片公司，估值对标国内高性能模拟芯片企业及市值体量相近的芯片设计龙头，综合以上我们给予2022年70倍PE估值，对应目标价89元，首次覆盖，给予“买入”评级。