中信证券-药石科技-300725-2021年年报及2022年一季报点评：CDMO项目管线快速成长，产能、技术能力持续建设奠定业绩高增基础-220509

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公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台。

我们认为，随着公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，千克级以上项目收入有望继续高速增长；此外公司基于分子砌块构建多个关键药物发现技术平台，“转让新药研发权益业务”有望逐渐带来新的业绩增量。

综上，我们给予公司2022年50倍PE，对应目标价94元，维持“增持”评级。

▍2021年业绩符合预期，盈利能力持续提升。

公司2021年实现营业收入12.02亿元，同比增长17.55%；归母净利润和扣非归母净利润4.87/2.33亿元，分别同比增长164.14%/34.24%，其中归母净利润增速高于扣非主要系公司2021年4月收购浙江晖石16.5%的股权贡献了2.22亿元非经常损益。

此外，由于2021年度公司约70%的收入以美元计价，汇率变化对公司财务结果产生较大影响，以恒定汇率计算，公司收入同比增长22.22%；若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长52.24%。

单季度来看，公司2021Q4实现营业收入2.99亿元，同比增长0.64%，归母净利润和扣非归母净利润0.44/0.32亿元，分别同比增长5.33%/-17.43%，公司2021Q4业绩增速有所下滑，我们认为主要系受疫情及政府检查，公司生产阶段性受到影响。

盈利能力方面，公司2021年毛利率/扣非归母净利率为48.13%/19.39%，相比2020年分别提高2.34/2.41pcts，公司盈利能力逐步提升我们认为主要是公司通过持续的工艺创新、路线优化及规模化生产，有效控制成本——费用端，2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.02%/12.51%/9.49%/1.36%，分别同比变化-0.98/+0.66/+0.60/-0.60pct（总体变化-0.32pct）。

▍业务规模持续扩张，CDMO收入/客户池/项目管线快速成长。

分业务来看，2021年公司公斤级以上项目实现收入8.93亿元，同比增长11.02%，毛利率39.37%，同比增加1.24pcts；公斤级以下项目实现收入2.46亿元，同比增长27.22%，毛利率72.02%，同比降低2.38pcts；技术服务业务实现收入0.61亿元，同比增长159.75%。

我们认为随着公司积累的早期分子砌块项目从前往后不断延伸（近三年已有513家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的CMC业务合作导流），一方面公司公斤级以上项目收入将持续实现快速增长，另一方面将进一步促进分子砌块向CDMO业务的导流——2021年公司CDMO业务实现收入4.55亿元，同比增长33.48%，全年承接API项目40个，其中6个进入3期、注册验证及商业化阶段，成功进行了2个美国DMF和3个中国API的注册申报工作以及3个原料药-制剂一体化项目，其中1个进入了3期及商业化阶段。

公司2021年持续深化客户合作广度与深度，项目管线数量超过1475个，其中包含45个临床Ⅲ期至商业化阶段项目（6个API项目；1个DS/DP一体化项目；1个DP项目；其中8个项目服务于大型跨国药企管线）、销售额500万以上客户数量达到58个，相较2020年增加13个、公斤级以上终端客户数量达到144个，相较2020年增加20个；公司不断扩展产品服务领域，2021年完成超16000种高质量化合物的设计、库存手性化合物超过3500种，合计完成公斤级以下订单7000余个，公斤级以上项目800余个以及2万种以上化合物出库，项目成功率超过90%。

▍2022Q1恢复稳健增长，产能持续建设奠定业绩高增长基础。

公司2022Q1实现营业收入3.36亿元，环比增长12.37%，同比增长17.44%——若以恒定汇率计算，报告期内收入同比增长19.58%，剔除大客户订单交货的周期性影响，收入同比增长38.45%；实现归母净利润和扣非归母净利润0.71/0.65亿元，分别同比增长1.53%/0.88%，若扣除2022Q1大额汇兑的影响，则季度净利润同比。