东方证券-复盘：资金利率在低位能维持多久？-220509

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自2015年央行执行利率走廊机制以来，市场资金利率DR007基本围绕政策利率水平波动，仅有5段时期出现了持续远低于政策利率水平的情况。

分别对各段时期情形进行分析后发现，使得央行大幅宽松，资金利率显著下行至阶段性历史低位的原因有以下几点：1）债券供给将要大幅增加，央行提前对冲。

如2015年3月的地方债供给放量，使得央行提前降准。

2）基本面下滑，货币宽松支持“稳增长”。

如2018年中旬至2019年1月的多次降准降息，以应对中美贸易冲突所带来的基本面下滑；2020年初的大幅宽松以应对新冠疫情冲击。

3）突发性事件发生，维稳市场。

如2015年5月的“股灾”、2019年5月的“包商事件”、2020年11月的“永煤违约事件”。

本轮资金利率下行的背景主要是新冠疫情扩散冲击，资金利率自4月开始持续下行，目前DR007已下行至1.7%左右，远低于2.1%的7天逆回购利率。

从这五轮资金利率下行至低点的持续时间来看，平均为67天。

从存单利率的运行特点看，大多数情况其开始回落时间要晚于资金利率开始下行的时间点，其开始反弹时间点也要早于资金利率回升的时间点。

梳理历史情况，当资金面反转时也对应如下几种原因：第一，金融杠杆过高，央行主动收紧；第二，季末因素；第三，外部冲击结束，货币政策回归常态；第四，资金需求增加。

将本次资金面极度宽松与历史对比来看，首先，目前债市杠杆水平可控，不需要央行主动收紧进行对冲；其次，进入6月后将面临季末压力，资金面或自然收紧；再次，本轮新冠疫情对基本面的冲击力度或不及2020年，若无其他突发事件影响，资金利率持续低于基准利率的时间或难以超过两个月。

最后需要讨论的是资金需求会否在二季度出现显著增加。

这其中主要有两部分资金需求，一是企业和居民的融资需求，从目前基本面高频数据和票据利率所体现出的情况来看，目前此类融资需求并不强劲，可观察疫情影响减弱后的实体融资需求是否会有显著变化；第二是政府的融资需求，我们主要观察利率债券的发行情况。

根据各个省份已发布的季度及月度发行计划，5月地方债计划发行6990亿元，净融资约4550亿。

不过由于过去几个月均超计划发行，因而5月实际发行金额可能较此规模有所抬升。

同时由于5-6月国债政金债到期量均显著下滑，整体净融资也将处于较高位置，分别达到5000亿、500亿左右。

因此，预计5月份利率债整体净融资将超1万亿，资金面所承受的压力可能逐步增大，若地方债再度加速完成发行进度，则届时供给压力将更大。

综合来看，我们认为目前资金面处于暂无近虑，但有远忧的状态。

一方面，疫情冲击尚未完全结束，社会融资需求也未见显著提升，若短期基本面数据加速下滑，仍不能排除5月货币政策有进一步宽松的可能性；另一方面，利率债供给将会逐渐加码，进入6月后不仅要面临季末压力，也需要关注疫情影响减弱后资金需求的反弹。

因此，我们判断短期流动性环境虽然友好，也可以博弈5月货币政策超预期宽松的可能性，但久期策略不宜激进，在二季度后半段仍需要警惕资金利率偏离政策利率太久后向上反弹的风险。

高频跟踪：生产端，开工率走势分化，但大多处于同期低位。

需求端，乘用车厂家批发、零售销量同比降幅仍较大。

房地产方面，5月1日当周土地成交量及成交均价均下滑。

价格端，原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格变动分化；中游方面，建材综合指数小幅上行，水泥、玻璃价格下行；螺纹钢产量上升需求不足，再度转为补库存。

下游消费端，水果、猪肉价格上行，蔬菜价格下跌。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。