中信证券-食品饮料行业大众品2021年报暨2022年一季报总结：压力仍存，静待复苏-220509

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受疫情反弹、需求疲软、成本上涨等多重负面因素影响，2021年以来食品饮料行业整体业绩持续承压，其中调味品及卤制品受影响较大，乳制品表现相对较好，且逆境下龙头的竞争力和市场地位得到进一步夯实，提升长期确定性。

乳制品盈利拐点已至，推荐伊利股份、蒙牛乳业；调味品估值合理偏高，短期料仍承压；关注具备防御价值标的，洽洽食品、涪陵榨菜；关注可能的超跌布局机会，如绝味食品、安井食品、安琪酵母、东鹏饮料、桃李面包、妙可蓝多。

▍乳制品：2021H2盈利放缓，2022Q1头部乳企业绩强劲，看好全年需求稳健、成本缓解。

2021H1疫情教育提升白奶需求、乳制品消费景气上行，叠加同期业绩低基数，2021H1乳企收入和净利润均实现靓丽增长。

2021H2，疫情散发&水灾冲击&消费走弱，乳企收入增长放缓，同时奶价绝对数值进一步攀升，年货费投加大，乳企2021H2收入放缓，利润出现滞涨或者下滑。

2022Q1，春节兑现需求旺季，同时奶价略有回落，伊利等头部乳企收入保持双位数增速，盈利能力实现提升。

展望全年，虽然Q2疫情有扰动，但白奶具备一定刚需属性，影响相对有限，随着物流改善、出行解封，乳品需求有望快速复苏，同时奶价全年下行趋势不变，成本缓解而费用端稳健，看好伊利、蒙牛全年业绩表现。

▍调味品：短期疫情致需求承压，关注成本走势差异。

①传统调味品：2021年受社区团购冲击、去库存及部分地区疫情反弹影响，全年收入增长承压，2022Q1由于部分地区疫情再次反弹、渠道提前备货导致增长再次承压。

利润端由于原材料价格持续上涨、部分企业费用投放加大，导致盈利能力普遍下滑。

目前行业仍面临疫情扰动、成本及渠道库存等压力，估值回落至合理偏高水平。

②复合调味品：2021年C端销售压力较大，B端需求受疫情影响，原料价格上涨及费用投放增加使盈利能力承压。

2022年渠道库存轻装上阵，检验各公司渠道、产品、供应链等方面调整成效。

③其他：涪陵榨菜：成本上涨&品牌宣传致2021年盈利承压，2022Q1平稳过渡，提价&成本下行贡献全年业绩弹性。

安琪酵母：酵母收入逐季放缓，糖蜜涨价压制公司盈利能力，但未来盈利能力有望低位企稳回升，同时收入料提速增长，经营拐点或现。

▍卤制品：疫情&成本压制盈利，龙头拓店抢占份额。

从2021&2022Q1业绩看，卤制品行业整体低于预期，主要体现出三方面特点：①疫情下，头部企业仍快速拓店，2021年绝味/周黑鸭门店净增1315/1026家，市场集中度进一步提升，2022年仍维持快速拓店目标；②疫情反复显著拖累单店销售，2021H2&2022Q1尤为显著；③短期疫情导致原材料、运费、补贴等成本进一步上升，叠加单店下滑拖累直营门店盈利，影响板块盈利能力。

展望全年，2022Q2疫情影响仍较大，业绩预计仍有较大压力；2022H2表现取决于疫情防控以及原材料价格趋势。

综合来看，我们认为板块短期基本面压力较大且不易前瞻预期，但板块长期逻辑尚未变化、龙头份额仍在提升，因此可考虑在股价回调中选择安全位置布局。

▍速冻食品：分品类表现不一，新品类尤为亮眼。

2021&2022Q1速冻食品各公司由于产品/渠道/原料结构的不同，业绩表现也有所不同。

整体看：①疫情下面点等C端为主的产品需求增加，而火锅料等B段为主的产品相对受损。

②各公司新品及大单品战略成效显著，包括安井（预制菜）、千味（油条等）、立高（麻薯等）。

③油脂/面粉/大豆蛋白等原材料涨幅较明显，猪肉类降幅明显，不同公司毛利压力不同，立高食品相对最大。

分公司看，①安井食品，B&C兼顾、疫情影响相对中性，原料上涨存在负面影响，预制菜快速成长。

②三全食品，疫情有利需求不利供给，内部渠道&产品结构优化带来盈利能力改善，原材料压力相对较小。

③千味央厨，B端客户为主，疫情存在影响，公司积极开发大小B客户整体影响可控，成本管控能力也较强。

④立高食品，冷冻面团快速成长期，重点市场封控限制短期下游需求，原材料成本压力相对较大。

▍休闲零食：2021年收入稳健、利润较弱，疫情及原料成本持续压制利润端表现。

2021年除了部分零食企业因为战略调整，收入同比略有下降外，绝大部分零食企业收入均录得双位数增长，但是原材料成本压力下，大部分零食企业盈利能力出现下降。

2021Q4受益春节错峰，零食企业收入同比实现了较快增长，部分零食公司受益提价、新品放量等，收入提速明显，剔除春节效应，2021Q4+2022Q1零食公司收入增长较21Q3进一步提速，但是原料成本持续承压下，板块盈利能力整体下降，绝大部分零食公司利润仅实现个位数增长。

展望全年，预计板块或延续去年趋势，零食公司收入稳健增长，但盈利在原料价格压力下或呈现前低后高的表现。

推荐提价顺利、疫情利好瓜子需求的洽洽食品，同时关注渠道理顺、疫情烘焙需求较好的盐津以及新品稳步放量的甘源。

▍软饮：2021年低基数下增速较高，关注疫情&成本影响。

2021年，受益疫情后消费场景复苏，饮料公司业绩在低基数下均实现较高增速，其中东鹏饮料&农夫山泉为优质赛道中的龙头企业，业绩稳定、增速领跑软饮行业，康师傅、统一等传统茶饮料、果汁业务占比较高，但受益低基数效应及部分产品的推新升级也实现了较好的业绩增长。

2022H1，全国多地疫情散发，对饮料消费形成扰动，结合2020年疫情对不同品类的冲击情况，我们判断包装水受疫情影响程度小于饮料，饮料中能量饮料因为具有高品类忠诚度&需求粘性，受到的影响小于其他品类。

预计2022年东鹏饮料有望实现28%左右的收入增速，农夫山泉收入增速在10%-15%左右。

盈利能力方面，2021年PET价格持续上涨，全年涨幅超40%，饮料公司毛利率承压，目前PET价格仍然处于高位，预计2022年东鹏饮料毛利率将同比回落3PCTs，农夫山泉毛利率将回落3-4PCTs。

▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。