中信证券-百济神州~U-688235-2022年一季报点评：核心产品加速放量，临床管线逐步落地-220509

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业绩略超预期，产品收入高速增长。

泽布替尼海内外销售大幅增长，临床布局逐步兑现。

替雷利珠单抗市场份额持续提升，出海进程稳步推进。

商业合作丰富产品管线，新品陆续放量。

研发投入持续提升，多项管线进入关键节点。

多项里程碑事件蓄势待发，2022Q2-Q4有望迎来多项股价催化剂。

▍业绩略超预期，产品收入高速增长。

2022Q1，公司实现营业收入3.07亿美元，同比-49.4%，净亏损4.34亿美元，主要由产品收入同比增长，以及合作收入同比下降的综合影响所导致。

其中，公司实现产品收入2.62亿美元，同比+146.5%，主要得益于自主研发产品和授权产品的销售增长；合作收入有所下降，主要由于上年同期对与诺华制药达成的6.5亿美元合作预付款进行的部分收入确认。

▍泽布替尼海内外销售大幅增长，临床布局逐步兑现。

泽布替尼2022Q1实现全球销售额1.04亿美元，同比+371.9%，主要得益于全球多市场、多适应症的同步发力。

在美国，泽布替尼2022Q1销售额为6,790万美元，同比+570.0%，增长主要来自于套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等适应症；在中国，泽布替尼2022Q1销售额为3,350万美元，同比+180.0%，增长主要来自于慢性淋巴细胞白血病（CLL）、MCL和WM等适应症。

近期，公司公布全球多中心头对头ALPINE研究的最终缓解评估结果，泽布替尼在复发或难治性成人慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/RCLL/SLL）适应症中展示出优于伊布替尼的ORR，包括无进展生存期在内的最终临床试验分析数据预计将于今年下半年公布，泽布替尼进一步展现出同类最优潜力，有望在CLL/SLL适应症跻身一线用药，全球临床竞争力持续提高。

目前，泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国等47个市场获批多项适应症，全球化开发布局正在逐步兑现，市场潜力巨大。

▍替雷利珠单抗市场份额持续提升，出海进程稳步推进。

替雷利珠单抗2022Q1实现销售收入8,760万美元，同比+79.1%。

目前，替雷利珠单抗已在中国获批用于8项适应症，其中复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/RcHL）、二线尿路上皮癌（UC）、一线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线鳞状NSCLC和二线或三线肝细胞癌（HCC）等5项适应症已经进入国家医保目录。

医保报销范围扩大带来的新增患者需求增加，持续推动替雷利珠单抗市场渗透率和市场份额的扩大。

海外方面，替雷利珠单抗的全球临床布局已在超过35个国家和地区入组超过9000例受试者。

在美国，替雷利珠单抗用于二线ESCC的上市许可申请已获FDA受理，预计决议日期为2022年7月；在欧洲，替雷利珠单抗用于二线ESCC及NSCLC的上市许可申请已获得受理，处于审评状态。

公司的全球多中心临床布局有望支撑替雷利珠单抗顺利进入海外市场。

▍商业合作丰富产品管线，新品陆续放量。

公司持续开展商业化合作，引进多款创新药物补充自研管线，放量持续增长。

2022Q1，公司自安进公司引进的产品（地舒单抗、贝林妥欧单抗、卡非佐米）销售额为2,990万美元，同比+106.2%，其中贝林妥欧单抗、卡非佐米分别于2021年8月和2022年1月上市；公司自百时美施贵宝公司引进的产品（来那度胺、阿扎胞苷）销售额为2,720万美元，同比+34.0%。

此外，公司于2022Q1开始对5款已获批、并获得国家医保报销资格的诺华抗肿瘤产品（达拉非尼、曲美替尼、帕唑帕尼、依维莫司、塞瑞替尼）进行推广，销售额有望快速增长。

▍研发投入持续提升，多项管线进入关键节点。

公司2022Q1研发费用为3.90亿美元，同比+21.6%，主要来自于员工人数增长、对药物发现和临床开发投入的增加。

在持续的研发投入下，公司临床管线快速推进。

TIGIT抑制剂欧司珀利单抗的全球临床开发项目已在超过25个国家和地区入组超过1000例受试者，包括两项分别针对一线PD-L1高表达NSCLC患者和初治局部进展无法切除NSCLC患者的全球临床III期试验。

公司计划将在今年就欧司珀利单抗和BCL-2抑制剂BGB-11417启动更多的关键性临床试验，并继续推进其他早期自主研发项目和合作药物候选物的临床进展，包括OX-40抗体BGB-A445、HPK1抑制剂BGB-15025、PI3Kδ抑制剂BGB-10188、TYK2抑制剂BGB-23339，以及靶向BTK的在研嵌合式降解激活化合物（CDAC）BGB-16673。

▍多项里程碑事件蓄势待发，2022Q2-Q4有望迎来多项股价催化剂。

随着公司全球临床管线的稳步推进，多项成果有望在2022Q2-Q4实现：1.泽布替尼：①FDA对CLL/SLL适应症的决议日期为2022年10月；我们预计公司②于2022年ASCO年会上公布ROSEWOOD试验（FL适应症）的临床数据及ASPEN试验（WM适应症）的长期随访结果；③2022下半年公布ALPINE试验（CLL/SLL适应症）的最终分析数据，包括PFS指标；④2022年完成10余个新市场的上市工作。

2.替雷利珠单抗：①FDA对2LESCC适应症的决议日期为2022年7月；我们预计公司②2022年与诺华合作，在美国递交治疗NPC、NSCLC适应症的上市申请；③2022年公布替雷利珠单抗针对1LHCC患者的临床试验主要结果。

3.欧司珀利单抗：我们预计公司①2022年将启动新的关键临床试验；②2022年下半年公布针对多种实体瘤的I期临床数据。

4.帕米帕利：我们预计公司2022年公布铂敏感复发性卵巢癌维持治疗的III期临床试验数据。

5.BGB-11417（BCL-2抑制剂）：我们预计公司①2022年下半年启动关键性临床试验；②于2022Q2的医学大会上展示BGB-11417用于NHL、MDS、CLL的I期临床试验数据；③2022下半年公布其他I期临床数据。

随着多项临床管线成果逐步落地，公司的业绩有望加速提升。

▍风险因素：药品研发、上市进展不及预期风险；医保谈判导致产品价格较大幅度下降风险。

▍投资建议：公司同时开拓国内外广阔市场，各项产品的重磅成果逐步落地，商业化能力蓬勃发展。

公司早期研发管线布局大潜力靶点，通过商业化合作纳入新产品丰富研发管线。

预计随着新产品、新适应症陆续上市放量，公司将望迎来业绩爆发期。

结合2022年一季报，调整2022/2023/2024年净利润预测为-93.39亿/-76.44亿/-44.02亿元（原预测为-14.13亿/-12.86亿/-6.65亿美元）。

依据DCF估值方法（WACC值为9.10%，永续增长率为3.0%），我们认为公司合理股权估值约为1887.23亿元，对应A股目标价141元，对应港股目标价170港元，A股和港股均维持“买入”评级。