中信证券-美股科技行业巨头系列报告15：MAAMG一季报，整体符合预期，关注持续高通胀对基本面反噬风险-220509

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MAAMG一季度实现收入同比+12%，两年复合增速26%，整体符合市场预期，但高通胀、供应链等宏观扰动仍持续、且部分边际加强。

行业层面，云计算板块收入增速、储备订单、毛利率等指标继续好于市场预期，我们判断中短期有望继续维持高景气度，高通胀、去年同期高基数等继续对互联网板块（电商、在线广告）业绩构成压制，但下半年预计有望显著改善，不宜过多担忧，消费电子（个人PC、智能手机）短期料将继续维持低迷，且OEM厂商将面临进一步去库存风险，但不乏结构性亮点（商用PC、高端智能手机等），同时受益于云计算高景气度，数据中心硬件（服务器等）需求全年有望维持向上，且下半年好于上半年，同时持续偏紧供应链亦有利于硬件厂商毛利率的改善。

面对当前复杂的宏观环境，以及市场不断加剧的“持续高通胀？流动性快速&超预期收紧？经济内生动能放缓”的担忧，我们预计市场短期料将继续维持高波动，同时高确定性、低估值的科技巨头的相对配置价值将不断凸显。

我们继续维持此前的判断和推荐观点，未来6-12个月维度，我们对个股的偏好顺序依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta等。

▍Q1概况：业绩整体符合预期，但展望趋向保守。

一季度MAAMG（Meta、亚马逊、苹果、微软、谷歌）合计收入3590亿美元（+12%，两年复合增长26%），合计净利润618亿美元（-17%，两年复合增长31%），在一季度宏观逆风压制下依旧显示出强势表现。

但在一季度末开始，由于俄乌事件的恶化，科技公司业务的分化加剧。

消费互联网领域，高通胀、供应链等导致亚马逊电商业务受损，而经济走弱、TikTok的竞争等因素对Meta以及谷歌（主要是YouTube）的广告业绩亦产生负面影响。

但反观云计算板块，得益于传统企业的上云趋势，三大云计算公司继续保持加速增长趋势，明显强于互联网板块。

展望2022年，由于俄乌事件、高通胀，大型科技公司的业绩指引明显弱于四季度口径，我们认为上述因素对整个科技板块均会产生影响，但大型科技公司更具确定性，其避险属性依旧突出。

▍分项业务：云计算、软件服务维持强劲，互联网预计下半年企稳，硬件、半导体结构分化。

一季度高通胀、供应链等因素对电商的负面影响仍在持续，亚马逊1P电商收入同比-3%，3P电商收入增长7%，利润率亦持续承压，弱于北美双位数的零售增速。

而Meta、谷歌两大互联网广告厂商亦受到影响，Meta广告同比增长6%，谷歌搜索广告增长24%，但YouTube仅增长14%，显示出宏观逆风以及TikTok的影响。

我们认为，对于2022年北美广告整体增长无需过于悲观，零售、线下经济增长仍是主要驱动力，但行业竞争格局、产业政策以及宏观逆风仍需持续观察，我们预计下半年后，上述逆风因素将有所缓解。

消费电子领域，在供应链等扰动下，苹果仍录得超预期表现，但后续展望亦呈现一定压力。

云计算领域，AWS（+37%）、Azure（+49%，CC）、谷歌云（+44%）收入继续稳健增长，同时利润率持续优化。

而订单层面，三大云厂商订单继续保持加速增长趋势，中长期业绩的确定性进一步提升。

▍资本开支：云计算高景气度、偏紧供应链等，本轮CAPEX上行周期有望贯穿全年。

在云计算的超预期表现带动下，四大云巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2022Q1资本开支合计为355亿美元（同比+15%），若排除以物流建设为主的亚马逊，则资本开支同比增长33%，持续加速增长。

在当前复杂的宏观环境下，主要科技公司积极探索短视频、元宇宙、云计算等新业务，2022年资本支出指引亦相对积极，而云计算业务的持续高增长（AWS在手订单增速连续两个季度加速）亦为资本开支增长提供有力支撑。

在产业链视角，服务器BMC厂商一季度的月营收同比仍实现20%以上同比增长，BMC芯片到服务器生产传导周期大约为1~2个月。

Intel、英伟达、Arista等公司数据中心业务的增长亦显示出资本开支的高景气。

▍市场展望：关注持续高通胀对经济可能反噬风险。

源于多因素带来的高通胀的持续，市场对于全球经济的担忧不断加剧，企业基本面取代估值成为最重要的关注因素。

截至2022年4月底，MAAMG合计市值超7.9万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到13.6%、16.4%，较高点有较大回落，主要反映了市场风险偏好的切换。

同时当前MAAMG整体2022年PE（TTM）估值约27倍（若扣除亚马逊整体估值为20倍），基本回到2018-2019年水平，基本面的分歧再次成为MAAMG后续走势的关键影响变量。

而从海外市场来看，近期美元走强对部分公司在海外的业务头寸带来一定逆风，影响收入的量级在2%-3%不等。

从股东来看，目前MAAMG在手现金&短期投资接近5000亿美元，亚马逊连续两个季度进行股份回购，其他四家巨头亦在不断通过回购&派息方式将手中闲置资金返还给股东，中短期来看，我们判断这亦将对股价形成持续的支撑。

同时，随着北美反垄断的持续推进，大型科技公司的并购大概率将有所收敛，持有现金亦将以回购、分红等形式进行返还。

▍风险因素：全球原油、大宗商品价格持续上行风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

▍投资策略：中短期维度，欧洲经济下滑、全球供应链扰动、美元强势等，仍是美股科技股需要关注的主要风险项，同时美元流动性快速收紧？经济过早陷入衰退的可能风险，成为短期市场主要担忧项，并带来近期市场高波动。

面对复杂、多变的宏观环境，最优的策略无疑是拉长时间周期，寻找中周期高确定方向和机会。

考虑到科技巨头中期良好的业绩成长性、高确定性、现金流创造能力，以及合理的估值水平，叠加目前高波动环境下突出避险属性，我们继续看好MAAMG的短期、中期相对配置价值，未来6~12个月，我们对个股的偏好顺序继续维持此前的观点，依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta等。