中信证券-天坛生物-600161-2021年年报及2022年一季报点评：库存扰动短期业绩，浆站、产品、产能齐发力有望驱动恢复稳健增长-220509

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浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。

短期来看，公司受局部疫情反复/库存影响2022Q1业绩有所下滑，我们预计Q2、Q3有望恢复稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的未来投放，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道，中长期价值凸显。

综上，我们调整公司目标价至29元（对应2024年30倍PE），维持“买入”评级。

▍2021年业绩符合预期，单Q4季度收入创历史新高。

公司2021年实现营业收入41.12亿元，同比增长19.35%，归母净利润和扣非归母净利润7.60/7.56亿元，分别同比增长18.94%/21.12%。

单季度来看，公司2021Q4实现营业收入12.94亿元，同比增长59.83%，归母净利润和扣非归母净利润2.02/2.05亿元，分别同比增长42.05%/45.33%，单季度收入创历史新高。

盈利能力方面，公司2021年毛利率47.53%，同比下降2.14pcts，净利率25.99%，同比下降1.38pcts——报告期内公司精细化运营管理能力持续提高，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比上年变化-0.64/+0.54/-0.24/-0.68pcts（整体减少1.02pcts）。

▍新获批浆站数量超预期，在研产品/产能/销售渠道持续推进。

报告期（2021年，下同）内公司依托央企股东品牌影响力，浆站拓展工作加速推进——公司2021年至今新设23家浆站，拥有单采血浆站（含分站）总数达82家，其中在营单采血浆站（含分站）数量达58家。

浆站资源为血制品企业最核心竞争力，我们认为随着新老浆站持续贡献，公司2025年底采浆量有望突破3000吨。

在研产品方面，成都蓉生人凝血因子Ⅷ已获得《药品注册证书》，重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4、10%）、人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物完成Ⅲ期临床试验并获得总结报告，而成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白已开展Ⅲ临床试验、重组人凝血因子Ⅶa已开展Ⅰ期临床试验以及武汉血制的静注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）已在阿联酋开展Ⅱ期临床试验——我们认为随着在研管线逐步迎来收获期，公司盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道。

产能方面，报告期内成都蓉生永安血制项目已完成土建工程结算，重组凝血因子生产车间项目已完成重组车间、动物房结构施工，上海血制云南项目已基本完成综合车间、分离车间净化装修——公司报告期末在建工程约16.23亿元，同比增长57.60%。

渠道拓展方面，公司覆盖销售终端总数达31881家，同比增长22.68%，其中药店覆盖12809家，同比增长45.51%；持续布局标杆医院，2021年进入标杆医院29家、重点开发医院30家，同时加强已准入标杆医院的推广工作。

▍受局部疫情反复/库存影响2022Q1业绩有所下滑，Q2、Q3有望恢复稳健增长。

公司2022Q1实现营业收入7.05亿元，同比下降16.80%，归母净利润和扣非归母净利润1.25/1.16亿元，分别同比下降17.50%/22.83%。

我们认为公司单季度业绩有所下滑主要系：1）受局部疫情反复导致的配送难度加大、患者就医及医院终端手术用量减少等因素影响，公司产品销量出现暂时性下降；2）公司整体库存较为紧张——一方面，公司2021年生产血制品约1195.39万瓶，同比增长8.50%，销售量1247.49万瓶，同比增长14.16%，库存量169.14万瓶，同比减少23.62%，我们预计公司2021Q4销售放量，对2022Q1库存有所消耗（拉长两个季度来看，公司21Q4+22Q1季度合计收入约19.99亿元，相比20Q4+21Q1合计收入增长20.65%）；另一方面，公司2021年实现采浆1809吨，同比增长约6%（其中上半年约875吨，下半年约934吨），我们认为随着2021年9月国家卫健委将固定献浆员年龄重新延长至60周岁，公司采浆量有望实现快速增长（公司老浆站较多，献浆员年龄普遍较高），并且随着成都永安血制项目新基地今年有望投产，整体投产效率的提到有望带动公司库存恢复至正常水平，因此我们预计公司Q2、Q3有望恢复稳健增长。

▍风险因素：新浆站采浆量不及预期；在研产品进展不及预期；产能释放不及预期。

▍投资建议：浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。

短期来看，公司受局部疫情反复/库存影响2022Q1业绩有所下滑，我们预计Q2、Q3有望恢复稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的未来投放，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道，中长期价值凸显。

综上，我们调整公司2022-2023年EPS预测至0.64/0.76元（原为0.71/0.88元），新增2024年EPS预测0.95元，现价对应PE分别为33x/27x/22x。

综上，考虑到公司作为国内血制品龙头，远期成长空间广阔，我们参考可比公司（如博雅生物、卫光生物）2024年平均PE23倍，给予公司2024年30倍PE，调整公司目标价至29元，维持“买入”评级。