中信证券-派林生物-000403-2021年年报及2022年一季报点评：采浆量、吨浆利润稳步提升，海外市场有望带来明显增量-220509

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自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。

短期来看，公司坚持“三步走”战略规划，库存产品充足，业绩高增长确定性强；中长期来看，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，以及考虑到新疆德源未来每年180吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500吨，叠加公司海外出口迎来突破带来的业务增量，公司具备良好的中长期成长空间。

综上，我们调整公司目标价至33元（对应2022年40倍PE），维持“买入”评级。

▍公司2021年业绩符合预期，内生外延效果初显。

公司2021年实现营业收入19.72亿元，同比增长87.80%，归母净利润和扣非归母净利润3.91/2.60亿元，分别同比增长110.29%/61.43%；其中单Q4季度实现营业收入6.30亿元，同比增长62.33%，归母净利润0.87亿元，同比增长6.03%，扣非归母净利润-0.27百万元，同比减少100.43%。

2021年，公司内生与外延并举，收入实现大幅增长，而扣非净利润增速慢于收入主要系报告期内子公司派斯菲克因受疫情及发货影响未完成业绩承诺计提商誉减值约1.03亿元——分拆来看，派斯菲科2021年实现营业收入6.74亿元，同比增长39.70%，扣非归母净利润1.04亿元（业绩承诺1.20亿元），同比增长35.29%；广东双林2021年实现营业收入13.22亿元，同比增长25.98%，净利润3.07亿元，同比增长92.20%。

而公司2021年归母净利润增速高于扣非增速，主要系：1）公司报告期内对非金融企业收取的资金占用费约3361万元（主要系和新疆德源借款相关）；2）公允价值变动损益约7420万元（主要系派斯菲科业绩赔偿以及理财产品公允价值变动）。

▍经营效率持续提高，采浆量/单吨浆利润有望稳步提升，中长期发展确定性强。

公司2021年毛利率为46.07%，同比减少2.65pcts，毛利率的下降我们认为主要系：1）原材料价格持续提升；2）新疆德源供浆采购成本高于公司实际采浆成本，因此相应拉高原材料成本；3）派斯菲科由于其销售模式与广东双林略有不同，毛利率和销售费用率均相对广东双林偏低。

公司2021年净利率为19.86%，同比提高2.46pcts——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比上一年分别变化-3.48/-1.57/+0.76/-2.42pcts（累计变化-6.71pcts）。

中长期来看，公司2021年浆站数量合计达到38个，在营浆站约27个，采浆量接近900吨，我们预计随着新老浆站持续贡献，公司2022年采浆量将超过1000吨，2025年有望达到1500吨。

研发进展方面，广东双林人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成III期临床试验准备上市申请，我们认为随着公司未来多个在研凝血因子类产品即将步入收获期，公司盈利能力/单吨浆利润将得到持续改善，叠加公司广东双林拟开展二期工程建设项目（项目总投资60076万元（含建设期利息），项目计划在2024年建成并投入使用，届时项目年产能将提高至1500吨），公司中长期发展确定性强。

▍2022Q1业绩维持强劲增长，海外出口业务有望打开成长天花板。

公司2022Q1实现营业收入5.00亿元，同比增长75.67%，归母净利润1.06亿元，同比增长87.24%，扣非归母净利润0.90亿元，同比增长103.83%；Q1公司毛利率45.61%，同比提高2.93pcts，净利率21.18%，同比提高1.43pcts。

我们认为公司Q1业绩实现强劲增长，主要系：1）公司内生与外延并举，库存产品较为充足（公司2021年末库存量约141万瓶，同比增长113.53%）；2）公司海外出口实现较大突破——公司已在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，2022Q1海外出口销售收入已超过2021年全年海外收入（2021年公司海外收入约1782万元）；此外，近日公司与巴西BRAINFARMA拟达成深度战略合作，共同推动静丙在巴西市场的法规注册出口贸易，合作期拟不低于5年。

我们认为新冠疫情影响下，全球血制品供应整体趋紧，公司在海外出口市场的前瞻布局有望贡献业绩新的增长点；3）派斯菲科自2021年2月1日起纳入合并报表范围，而2022年一季度经营业绩全部纳入合并报表范围。

▍风险因素：公司新浆站采浆不及预期；新疆德源供浆合作失败的风险；商誉减值风险。

▍投资建议：自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。

短期来看，公司坚持“三步走”战略规划，库存产品充足，业绩高增长确定性强；中长期来看，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，以及考虑到新疆德源未来每年180吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500吨，叠加公司海外出口迎来突破带来的业务增量，公司具备良好的中长期成长空间。

综上，考虑到疫情对公司潜在的影响，我们调整公司2022-2023年EPS预测至0.82/0.99元（原预测为0.90/1.04元），新增2024年EPS预测1.18元，现价对应PE分别为23X/19X/16X。

综上，我们参考可比公司（如天坛生物、卫光生物）2022年平均PE32倍，考虑到公司中长期的成长空间以及较强的业绩确定性，给予公司2022年40倍PE，调整公司目标价至33元，维持“买入”评级。