西南证券-轻工行业21年报及22年一季报总结：在趋势分化与变化中寻找板块亮点-220509

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核心观点板块年报&一季报分析概览：家居：1）在高基数和原材料压力下，家居板块22Q1营收和净利润增速进一步放缓（22Q1板块营收/净利润增速分别为8.1%/-35.5%），但龙头企业表现出了远超行业的增长韧性：22Q1欧派/顾家收入增速分别为25.6%/20%，保持稳健增长；净利润增速分别为3.9%/15.1%，净利润保持正增长。

龙头企业经营稳健，市占率持续提升。

2）聚焦分化：20年疫情后至今，在行业β扰动情况下，支撑家居龙头估值的主要因素是行业分化、集中度提升。

分化的原因主要是在全品类套餐式运营下带动客单值大幅提升，传统渠道同店保持高增长；同时大力发展整装新渠道，通过对家装公司的资源整合输出打通合作瓶颈、打开客流天花板，在第一成长曲线保持增长动能的同时，实现第二成长曲线的快速扩张。

3）拥抱变化：行业发生巨大变化的核心原因是供应链能力的差距在拉大，品类和渠道的叠加并非简单做加法的过程，实际难度呈现指数级上升，反映的是公司前端对需求变化把握的能力、前后端合作协同的能力、后端的信息技术快速迭代的能力。

我们认为，头部企业与中小品牌的增速将进一步拉开，估值水平分化后，持续看好在行业震荡过程中α优势凸显的龙头企业欧派家居、索菲亚、顾家家居。

造纸：1）吨盈利改善，最差时候已过去。

21Q4在浆价上行，终端需求疲弱压力下，盈利能力大幅回落。

22Q1终端库存回落至合理水平，各纸种提价落地，浆价维持盘整之势，能耗成本下降，吨盈利环比改善。

2）分纸种看，文化纸双减的基数压力在Q3有望明显缓解，包装纸在国内物流电商恢复后也有望迎来需求改善，特种纸需求相对稳定。

3）掌握原材料资源优势的企业盈利弹性大、平均吨盈利水平高，有望长期获益，推荐太阳纸业。

出口：1）出口板块受益于疫情后海外供应链向国内转移趋势，21年和22Q1海外需求亮眼，营收均保持较快增长，目前看仍具持续性；利润方面，受原材料涨价、人民币汇率上行和海运费高企影响，大部分出口型企业的盈利能力承压；2）往后看盈利能力有复苏趋势：原材料未再继续上行，部分有小幅回落；汇率贬值，汇兑压力减轻；海运费价格有所回落。

二季度后预计出口企业的报表将迎来改善。

3）终端需求旺盛，产业链议价力强的部分企业盈利能力保持较高水平，如户外露营相关标的浙江自然及匠心家居、玉马遮阳22Q1净利率仍保持较高水平，盈利韧性较强，建议保持关注。

个护：受疫情反复及高基数影响，21年及22Q1个护板块营收增速回落。

盈利能力方面，受原材料价格上涨、疫情影响费用投放效果等因素影响，盈利能力不及预期。

预计随着国内疫情缓解，木浆等原材料价格回落，个护板块盈利能力有望改善。

文娱：海内外舒适露营消费趋势兴起，户外露营行业迎来爆发式增长，带动露营装备供应商订单旺盛，21-22Q1收入均保持高速增长。

利润端来看，由于行业优质供应商稀缺，生产商议价能力较强，盈利能力保持高位。

相关标的浙江自然、牧高笛下游需求高景气，盈利能力韧性强，建议保持关注。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险；房地产市场变化的风险。