西南证券-对比18年底海外市场波动引致的A股最后一跌：海外对经济动能衰减的集中定价会否再次冲击市场-220507

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今年市场的宏观环境与18年有一定相似性：外部主要表现为强美元背景下美联储鹰派紧缩，国内处于去杠杆、贸易战的阴影下的经济短周期下行阶段，A股全年持续调整，于10月完成第一次筑底后，12月又在美股暴跌的情况下完成第二次筑底，之后开启了长达三年的成长行情；站在当下，A股已经经历了两轮探底，我们认为可以通过对比18年的经济、政策环境，来判断经济动能衰减的预期和市场定价情况，从而对A股见第一个底的反弹路径进行探讨。

本轮紧缩周期将幅度更大、时长更短、速度更快：当前美国通胀飙升至40年高位，美联储正在营造并维持通胀斗士的形象，但从历史上看，美联储从未以低于通胀读数的政策利率水平成功抑制过高通胀，当前通胀水平与政策利率之差也达到了历史极值，在各个理论框架下，政策利率都理应远远高于当前水平；即使预见到通胀在Q2见顶的路径，当我们无法预知通胀是迅速回落还是缓慢回落的情况下，美联储也不太可能因为经济动能刚开始出现走弱信号而立即转向放弃鹰派政策取向，尤其是在中选临近的情况下。

经济动能衰减已部分定价：18年有三个关键的拐点：ISM8月见顶，美股9月21日见顶，名义、实际利率11月8日见顶，通过对比18年3个时间点与当前的OIS期限结构、远期利率曲线、短端通胀差异，可以看出当前市场相对18年下半年，对于经济动能衰减已经有部分定价，不同市场定价幅度不尽相同。

关注全球经济动能衰减何时形成主流叙事并冲击市场的信号：类比18年Q4的情况，潜在冲击可能是由美股财报低于预期等消息层面因素触发股市见顶开启，同时需求端的疲弱计入被供给端故事支撑而高高在上的大宗商品价格，尤其是油价开始见顶回落之时，可以看到美国高收益债利差开始显著抬升，那么全球风险资产波动率都将显著抬升，在这个过程中，实际利率也将逐渐见顶。

微观出清后以更强的韧性应对宏观冲击：前期推动市场大幅下跌的宏观层面利空，例如美联储鹰派加息、缩表，俄乌冲突引致全球滞胀预期，中国多城市疫情爆发等，对市场冲击力度最大的时期已经过去，市场在借由宏观利空出清微观脆弱度。

从绝对水平来看，市场位置已然处于底部，多项指标已经显示出一定底部特征，但从节奏来看，市场短期企稳后可能面临的最后一项利空——海外经济动能衰减带来的冲击——已经渐渐临近，可能是市场进一步反弹的一项潜在逆风。

随着我国疫情逐步见峰、逆周期调节政策效果逐步显现，基于领先-同步指标的短周期在年中见底，市场对经济的悲观情绪也将边际好转；同时我国市场前期领跌全球，已经属于微观脆弱度显著出清的状态，将以更强的韧性应对最后一波海外的利空的冲击，因此这项冲击仅影响短期市场波动路径，并不能继续导致市场再次趋势性大幅下跌。

同时随着这项利空逐渐演绎，美国极度鹰派加息预期将边际缓解，且实际利率也将逐步在构筑顶部，这将成为成长风格再次启动的关键节点。

风险提示：经济下行或超过预期，疫情控制或低于预期，美国政策紧缩或超过预期，全球经济动能衰减或超过预期等。