中信证券-仙鹤股份-603733-2021年报暨2022一季报点评：盈利短期承压，向上修复可期-220509

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公司2021年营收/归母净利润为60.2亿/10.2亿元，同比+24.2%/+41.8%，符合预期；21Q4营收/归母净利润为16.5亿/1.1亿元，同比+9.9%/-49.0%，净利率仅6.9%，主要受年底集中返利+能源成上升影响。

22Q1营收/归母净利润为16.8亿/1.5亿元，同比+10.0%/-47.8%，盈利依旧承压，但环比已出现改善。

22Q2虽面临行业淡季和浆价上行压力，但公司通过提价积极应对，有望延续环比改善态势，维持“买入”评级。

▍2021年收入符合预期，Q4受返利影响吨收入环比降低。

2021年公司营收60.2亿元，同比+24.2%，符合预期，其中销量70.0万吨，同比+16.0%；吨收入8593元，同比+7.1%。

细分来看，2021年日用消费系列收入/销量为25.0亿元/29.8万吨，同比+41.6%/+31.5%；食品及医疗包装系列收入/销量为9.9亿元/10.8万吨，同比+16.8%/+12.7%；电气及工业用纸系列收入/销量为5.1亿元/4.7万吨，同比+32.6%/+26.0%；以上品类贡献2021年主要收入增量。

2021年合营公司夏王收入32.0亿元，同比+17.4%，销量/吨收入为26.0万吨和12289元，同比-0.1%/+17.6%。

21Q4公司营收16.5亿元，同比+9.9%，销量同比+2.1%至19.9万吨；吨收入为8312元，环比Q3降低633元，主要系返利（每吨500-600元）集中在年底体现，剔除此影响整体价盘基本保持平稳。

▍2021年利润符合预期，Q4集中返利+能源涨价压制盈利表现。

2021年公司归母净利润10.2亿元，同比+41.8%，符合预期；其中夏王净利润同比+67.9%至5.2亿元，贡献投资收益2.6亿元，剔除后仙鹤自身净利润7.6亿元，同比+34.5%；2021年仙鹤/夏王吨净利分别为1080元/2004元。

21Q4来看，我们估算仙鹤表观吨净利为323元，环比21Q3下降976元，其中主要影响是Q4集中返利促使吨收入环比下降633元，此外能源成本上升导致吨成本环比+167元，且吨费用环比+177元。

我们测算21Q4夏王吨净利为1605元，环比Q3降低796元。

▍22Q1：收入符合预期，业绩压力犹存。

22Q1公司营收16.8亿元，同比+10.0%，销量18.3万吨，可推算出仙鹤表观吨收入9169元，环比21Q4增加857元，剔除返利因素增加200-300元，对应22Q1提价幅度；22Q1仙鹤表观吨成本8111元，环比21Q4增加759元，鉴于22Q1能源成本/木浆成本环比均有所降低，我们认为受局部疫情影响销量略低于预期，导致成本的分摊效应减弱，是表观吨成本上升主因，另外员工提薪/折旧增加/停机检修也有影响；22Q1仙鹤表观吨净利619元，环比增加296元。

对夏王而言，22Q1销量7.2万吨，推算其表观吨净利为908元，环比Q4降低697元。

▍风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不大预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。

▍投资建议：考虑到局部疫情反复和能源成本抬升的影响，下调2022-2023年EPS预测至1.53/2.06元（原预测1.65/2.13元），新增2024年EPS预测2.42元。

2022Q2虽面临行业淡季和木浆成本上升的综合考验，公司于3月底落地的700-800元提价有望形成有效对冲，延续利润环比改善态势。

鉴于公司行业地位，参考可比特种纸公司估值，给予公司2022年22xPE，目标价33元，维持“买入”评级。