中信证券-债市启明系列：结构性工具频现，对市场有何启发？-220509

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今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括科技创新再贷款、交通物流领域再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及普惠养老领域再贷款。

再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。

短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多，权益资产配置性价比上升。

▍实体需求不佳阻碍宽信用进程。

4月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。

考虑到4月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况，经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，但目前疫情有所改善，关键在于提振市场信心、修复实体需求。

▍结构性工具是疏通信用传导的关键。

在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。

货币当局向市场提供了充足的流动性，减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面以及资金面等。

目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。

为了从需求端刺激，预计结构性工具将成关键抓手：一方面，结构性货币政策具有定向的特征，更适合解决经济的结构性矛盾；另一方面，结构性货币政策的激励相容机制，可以精准滴灌实体经济并释放基础货币，保持银行体系流动性合理充裕，平衡政策的提前量和冗余度。

▍我国结构性货币政策一览。

2018年以来，我国的结构性货币政策在不同的时间分别指向小微民企以及碳减排领域的信贷支持，稳增长的同时助力经济结构调整，其中再贷款是运用较多的工具。

2020年以来，央行已经多次使用再贷款，规模合计超过3万亿。

4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。

▍后市展望与策略。

预计年内刺激贷款多增一万亿：各类再贷款等结构性货币政策工具预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元，参照以往经验，通常在3-6个月内完成投放。

站在全年的角度，预计再贷款等工具将有效提高社融同比增速0.3个百分点，社融年内高点或将出现在二季度末或三季度初，有可能突破11%。

权益资产配置价值提升，债市短期或将震荡：再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多。

权益资产估值处于低位，市场当前对积极信号非常敏感。

从再贷款指向来看，科技创新、交通物流领域、煤炭清洁高效利用以及普惠养老领域均有涉及，未来可以围绕相关领域布局权益资产。

▍风险因素：疫情控制不及预期，政策力度不及预期，经济恢复不及预期。