华西证券-三棵树-603737-2022年提效控费，渠道战略转向C端和小B-220508

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事件概述公司公布2021年报及2022年一季报。

2021年，公司实现收入114.3亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17亿元，同比大幅转亏；对应Q4收入35.2亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8亿元；2022年一季度，公司实现收入16.98亿元，同比+14.49%，归母净利润-3874万元，同比小幅转亏。

2022Q1符合预期，小B及零售端拓展积极。

公司2021年业绩位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1收入及利润表现基本符合我们预期。

为应对2021年地产集采B端下行压力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B端客户新增9850家至14848家，同时新开各类体验店700余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。

根据公司年报及一季报经营数据公告，2021年，零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降300元/吨至6074元/吨；得益于小B端拓展，公司工程墙面漆销量2021年/2022Q1在大B需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。

C端及小B端的拓展是公司2021年及2022Q1需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。

大B端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。

2021年，地产下行压力增大，公司部分客户出现流动性风险。

为应对行业下行风险，公司开始控制大B端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。

此外，由于原材料价格涨幅较大，公司2021Q4进行提价，工程墙面漆价格环比2021Q3提涨200元/吨（同比总体持平）。

但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右，同时由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值8.1亿元。

毛利率下滑及减值是公司业绩2021年同比大幅转亏的原因。

防水业务2021Q4起需求压力增大。

2021年，公司实现防水材料销量7760万平米，同比+41.8%，对应Q4防水卷材销量2265万平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065万平米。

我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更大，同时公司防水业务目前主要集中在B端，因此整体韧性略弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小B业务。

2022H2人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。

我们预计地产政策纠偏情况下，2022H2地产基本面有望回暖，同时基建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。

此外，伴随美联储加息，2022H2大宗商品价格也有望回落，从而。