开源证券-投资策略周报：能源转型下的隐藏剧情-210725

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新世界需要从传统世界之中孕育当下投资者的分歧集中在了周期与科技之间，而这恰好是“能源转型”大背景下的两条最重要的主线。

我们需要明白的是：在“能源转型”的过程中，社会对于传统世界需求的转型与替代并非是单纯的竞争与毁灭的关系，在2060年终局实现前，两者间可能是相互成就和协同发展的，甚至新能源的建设还会带来对传统行业新的需求。

这种协同发展会以两种形式存在：第一种是行业之间的伴生关系，以欧洲为例，在开始大量使用光伏时期，传统的天然气消费占比不降反升；第二种形式则是传统行业因为其过往资源禀赋，具备了向新行业转型的能力，二级市场有关新能源对于传统行业的需求认知从化工板块的磷、氟等，至今已经演绎到钢铁（硅钢）、建筑（BIPV）之中；与此同时，部分传统行业中的龙头公司也开始更多转型切入新能源产业链。

“能源转型”对全社会产生的影响应当是广泛而深刻的，对于上述现象，相较于简单理解为新能源产业链的投资标的扩散，其背后的深刻含义更应重视：能源转型带来的变革并不只是存在于新能源单一行业中，传统世界里也正在孕育着新花。

这是我们理解“周期股”与市场认知的不同。

传统行业在可见的未来将面临供需错配：成为长期毛利率提升的来源社会的资本投入本身也是基于对未来的预期，传统行业因受到“碳中和”带来的约束，供给将受到资本开支意愿与条件的限制。

在未来对传统行业的需求可能会超过供给，如此造成的长期通胀中枢上行会成为全社会共摊的成本。

投资者对于传统的供给限制开始充分认知，但忽视了在需求侧的变化。

我们测算了能源转型对于传统的铝、纯碱、白银甚至钢铁都存在的明显新增需求，这一点在供给可能出现负增长的背景下已经非常可观。

而对于争议最大的煤炭行业来看，风、光电的迅速普及与储能技术发展的矛盾（风电与光伏均受到气候条件的制约），投资者只关注到了储能行业的投资，但忽视了未来在新能源大规模接入电网的过程中甚至可能需要进行新的火电厂建设的事实，考虑到整体用电量的大幅增长，在遥远的终局前，煤炭需求仍然大概率正增长。

最终，供需发展的不匹配必然会提升传统商品价格中枢，我们未来将会看到“碳价格”与传统行业利润率的同步上行。

周期不再需要“顺周期”：能源转型的“暗线”能源转型过程中，做大增量为主的新能源板块容易形成市场共识，但投资者的回报率正在快速降低。

而以毛利率提升为主导的传统行业，由于涉及“蛋糕分配”，投资者需要在验证中定价，为我们留下了机遇。

过往投资者以“顺周期”思路理解周期股行情，适用于去年以来的经济低位复苏阶段，但是在当下能源转型下长期毛利率提升水平是核心。

未来在通胀预期上行过程中，将形成板块的较大催化。

星星之火可以燎原，把握变革下的传统世界里的机遇当下我们认为占优的组合是：煤炭、有色（铝、铜）、钢铁、化纤、券商和军工。

我们继续推荐三条长期主线：（1）传统行业在供给端逻辑强化下，需求预期改善带来的价值修复：钢铁、煤炭、化纤；（2）需求与能源转型趋势下从价值走向成长地行业：铜、铝和纯碱；（3）通胀中枢上移下，未来高杠杆经营行业的重定价：银行、房地产和建筑。

其中新加入组合的考虑是军工板块将服务于全球资源品战略地位的提升，而通胀上行中货币政策的高容忍为券商创造了相对收益空间。

风险提示：经济复苏不及预期；大宗商品价格超预期下滑。