民生证券-星源材质-300568-深度报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的-220508

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赛道门票难求，隔膜供需紧平衡态势延续行业设备壁垒高，赛道门票难求。

隔膜设备制造精密，目前设备制造商仅有日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普四家，且订单都已被主要隔膜厂商锁定，新“玩家”难以进入赛道。

行业市场行情持续向好，供需紧平衡态势延续。

我们预计2025年全球隔膜需求量高达404.1亿平，年复合增长率达42.2%；供应方面扩产难度较大，受上游隔膜生产设备产能限制与设备调试长周期，根据测算，供需比21-22年维持114%，供需紧平衡态势延续。

干法、湿法、涂覆全面布局，产能逐步落地公司三大生产基地扩产进度顺利，产能逐步落地。

根据预测，2025年公司干法隔膜极限产能15亿平，湿法隔膜极限产能58.6亿平，共计母卷产能73.6亿平。

涂覆环节，极限产能超40亿平。

募投定增加速产能扩张。

21年公司通过定增拟募集资金60亿元用于建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目“，预计达产后可贡献20亿湿法和涂覆隔膜产能。

产品结构+产线技术优化，抬高盈利能力空间产品结构优化：21年公司湿法隔膜单平毛利0.63元，干法单平毛利0.27元，涂覆隔膜单平毛利0.79元，湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜，随湿法和涂覆隔膜出货量占比提升，产品单平平均毛利提升明显。

根据测算，2021年，公司单平毛利0.57元；我们预计23年单平毛利0.73元，提升28.3%。

产线技术进步：公司第五代6.2米宽幅生产线将于22年正式投产，最大单线设计产能2亿平方米，产线技术的迭代进一步实现产品降本增效。

客户集中度降低，国际化战略明确2017-2021年，公司第一大客户占比约从40%降低至22%，公司销售额分散明显，客户结构逐渐丰富。

公司积极开拓海外市场，与三星、SK、日本村田等海外公司达成合作，并在今年3月与Northvolt签订《供货协议》，国际化战略明确。

投资建议：我们预计公司22-24年营业收入为29.13、47.65、63.26亿元，同比增速分别为56.6%、63.6%、32.8%；实现归母净利润分别为7.76、14.16、20.75亿元，同比增长174%、83%、47%，2022年5月6日股价对应对应22-24年市盈率分别为32、18、12倍，考虑到赛道壁垒高，公司产品结构优化与产能加速扩张共振打开高盈利时代，高成长性确定，维持“推荐”评级。

风险提示：1）新能源汽车渗透率不及预期；2）公司产能扩张不及预期；3）产品跌价超预期。