中信证券-《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》点评：郡县稳，城投安-220508

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东汉荀悦的《前汉纪》曾有云：“欲天下之治安，莫若众建诸侯而少其力,从制则天下安矣”，后人引申为：“郡县治民，从制则天下安矣”，简化称“郡县治，天下安”。

2015年6月30日，习近平总书记在会见全国优秀县委书记时曾提到“在我们党的组织结构中，县一级处在承上启下的关键环节，是发展经济、保障民生、维护稳定的重要基础”。

2022年5月6日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调要促进县城基础设施和公共服务向乡村延伸覆盖，以县城为重要载体推进新型城镇化。

2022年稳增长和防风险基调并存，在新一轮基建推进下，我们将站在信用观察视角来剖析此次文件对城投市场的影响。

▍传统基建边际效应递减，隐性债务问题突显。

在此背景下，稳增长和现代化大基建成为2022年的主基调之一。

2021年12月，中央经济工作会议提出“适当超前进行基础设施建设”，2022年3月国家发改委规划2022年新型城镇化重点任务，4月中央财经委员会议召开会议研究全面加强基础设施建设。

《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》主要从发展方向、就业、市政、民生、环境、县乡结合、体制保障和组织实施等八个方面对本轮县城城镇化提出了要求，为近期稳增长和现代化大基建主题下对新型城镇化的宏观规划，与现代化大基建相辅相成。

▍持续开拓资金来源，建立可持续投融资机制。

防范化解地方债务风险背景下，如何满足地方城镇化建设合理投融资需求成为值得深究的问题。

本次中共中央办公厅和国务院办公厅鼓励银行业金融机构发放中长期贷款和相关企业发行新型城镇化建设专项企业债券，并规范推广PPP模式，引入基础设施REITs来满足企业融资需求。

结合近年来乡村振兴债发行主体多为区县级城投的经验来看，未来符合条件的区县级城投公司融资需求或将通过发行城镇化专项债满足，中西部地区城投发债规模或将上升。

▍引导参与县域建设，承担核心职能区县城投将迎来利好。

中共中央办公厅和国务院办公厅在本次文件中提出"充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，引导支持各类市场主体参与县城建设"。

作为县城城镇化的建设主体，区县城投公司为近年来城投债的主要发行人，新城镇化进程下区县城投债务融资需求或将继续增加。

对于部分拥有优质项目的城投公司而言，"市场在资源配置中的决定性作用"很大程度将带动区县基础设施建设投融资平台资质巩固。

▍省、市地方政府债与区、县融资平台债，先后交替，相互助力。

今年地方政府专项债很可能在上半年释放全部额度，而一些特定工具也难以在常态环境中使用，因此城投融资成为衔接宽信用到稳增长的润滑剂。

积极财政政策推进下，中央预算内投资和地方政府专项债券支持优质项目在前，引导县城建设的平台公司在后，明暗交替，相互助力，在不新增隐性债务的宏观基调下提升县域建设，为助力地方经济发展提供强劲保障，以推动经济稳步增长。

▍稳增长步伐坚定，大基建蓄势待发，资产荒下承担县域基建职能的城投将受益。

近年来,城投各等级利差均有不同程度收敛，2022年获取超额收益愈发艰难，而部分经济发达地区已逐步启动无隐性债务试点。

以京沪、江浙、福广为代表的区域，债券普遍认可度高，但收益性价比极低。

另外换届之年，各地力求兑付，平稳过渡意愿较强，部分投资者试图从被错杀地区、或信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会，但由于缺乏足够信心因而按兵不动。

借着县域城镇化建设东风，我们认为川渝、湘鄂、皖黔等地城投主体值得挖掘，一方面基建空间大，市县区均有基建诉求，另一方面源于机构心态，尤其在经历了舆情冲击后的区域，信仰加强；低资质、强职能、高收益主体将更具吸引力。

那么谁有可能先吃螃蟹呢？我们认为地区性金融机构由于业务涉足较多，更了解平台资质，在后续投资行为中料将对"收益挖掘"演绎得更为极致。

▍风险因素：再融资恶化导致市场违约频发；经济和社融数据低于预期等。