国金证券-山西汾酒-600809-开门红高质量完成，青花引领拔高品牌势能-220427

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事件公司发布21年年度报告及22年一季报。

21年实现营收199.7亿元，同比+42.75%；归母净利53.1亿元，同比+72.56%。

22年一季度实现营收105.3亿元，同比+43.62%；归母净利37.1亿元，同比+70.03%。

经营分析经营节奏从容，现金流保持稳健。

22Q1末公司预收款规模为43.9亿元，环比减少37.0亿元（-45.8%），主要系21年Q4公司主动调控发货节奏，整合考虑21Q4+22Q1实现营收132.4亿元（+21.0%）；同比看预收款增加10.7亿元（+32.4%）。

现金流方面表现整体稳健，22Q1公司销售收现88.7亿元，同比+71.9%，远超营收增速。

青花引领结构升级，省外市场再扩张。

1）21年汾酒实现营收179.2亿元（+41.9%），销量为12.9万千升（+28.5%），测算价增10.4%，主要系产品结构持续升级。

22Q1汾酒实现营收98.7亿元（+44.4%），预计青花占比由21年的35%进一步提升至40%左右，展望全年玻汾控量+升级，青花高举高打带腰部。

2）分市场看，21年省内/省外分别+34.6%/+49.5%，22Q1分别+31.3%/+52.5%。

展望22全年，环山西市场预计同增25%~30%，华东、华南低基数下有望汇量式增长。

控费调结构，盈利能力创新高。

21年公司归母净利率为26.6%，同比+4.6pct；22Q1公司归母净利率为35.2%，同比+5.5pct，达近几年高点；其中主要贡献为毛利率+1.2pct至74.8%，销售费用率-6.8pct至11.2%，前者主要由产品结构升级驱动，后者预计系公司对渠道端费用收缩。

公司规划22年目标为25%，我们认为青花复兴之势下会比较从容。

目前省内受疫情扰动较小，基本盘稳固，我们仍建议重点把握公司结构升级期内利润的高弹性，中长期伴随技改项目推进高质量发展可期。

投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为44%/32%/28%，对应归母净利77/101/129亿元；EPS为6.29/8.28/10.57元，对应PE分别为43/32/25X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。