国金证券-福耀玻璃-600660-海外份额提升&产品升级，迎来新成长曲线-220507

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投资逻辑国内制造业典范，走向全球化。

公司成立于1987年，经过30多年的发展，成长为全球汽车玻璃龙头公司（2021年全球市占率31%，排名第一），是国内制造业全球化的优秀代表。

2002-2007年、2007-2017年、2017-2021年三个阶段收入复合增速36%/14%/6%。

2022Q1收入同比增长15%，归母净利润同比增长2%。

护城河：规模优势、一体化、设备自制。

汽车玻璃（浮法玻璃自供）成本结构中人工、制造费用、能源分别占17%/19%/14%。

制造费用占比高的行业普遍具备规模效应，公司目前国内市占率超过65%，并自制生产设备降低投资成本；公司充分发挥国内人力成本低的优势，持续抢占外资的份额；05年开启浮法玻璃自供，自供比例逐步提升至90%以上，相较于外采毛利率显著提升5pct以上。

新成长曲线：海外市占率提升&产品智能化升级。

过去30年公司完成了国内市场的国产替代，展望未来公司迎来新的成长曲线。

1）公司海外份额从2017年的5%提升至2021年的14%，因海外疫情，外资竞争对手盈利不佳战略收缩，公司海外份额有望迎来加速提升；2）电动智能化大变革，天幕玻璃、WHUD、调色等配置渗透率加速提升，汽车玻璃单车价值量有望实现1-2倍以上的提升。

开辟第二主业铝饰条，整合结束盈利有望扭亏回升。

2019年公司收购德国SAM，并整合国内产业链资源拓展饰条业务，饰条单车价值量约700-1000元，进一步打开成长空间。

因海外疫情原因，2020年SAM公司亏损2.8亿元，预计随着公司的整合和新增国内外订单，饰条有望逐步减亏并盈利。

盈利预测和投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为41/48/59亿元（2020-2021年汇兑损失分别为4.2/5.3亿元，22年假设为0）。

参照可比公司给予公司2022年28倍PE，对应目标价43.45元/股，给予“买入”评级。

风险提示天幕、WHUD等电动智能配置渗透率不及预期的风险；国内及全球汽车销量增长不及预期的风险；逆全球化导致公司海外份额提升不及预期的风险；人民币升值带来汇兑损失的风险；重要股东减持的风险。