中信证券-东吴证券-601555-投资价值分析报告：扎根江苏，聚焦长三角的中型券商-220507

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随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中型券商盈利能力有所提升。

东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，打造了独特的区位优势。

未来东吴证券将围绕财富管理和机构服务，持续深化布局，延伸服务链条，有望长久维持其区域竞争力。

首次覆盖，给予“持有”评级。

▍扎根江苏，聚焦长三角的中型券商。

东吴证券当前综合实力位于行业第20位左右。

依托长三角优质客户资源，东吴证券形成了财富管理和投资交易双轮驱动的发展格局。

2021年，财富管理和投资交易板块分别贡献营业利润16.19亿元和16.67亿元，合计占总营业利润的87.3%。

盈利层面，2019年-2021年，东吴证券ROE分别为5.07%、6.61%和8.42%，基本与行业平均水平持平。

▍财富管理：经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控。

东吴证券坚持扎根苏州、聚焦长三角的根据地发展战略，深化渠道布局，构建区位优势。

截至2021年末，东吴证券共有证券营业部123家，其中江苏省营业部占比约为60%。

根据分地区数据，江苏省经纪业务贡献营业收入12.9亿元，占经纪业务收入总额的78%。

信用业务方面，两融维持担保比例为302%，同比提升9个百分点；质押业务减值覆盖率达40.18%，整体减值风险较为可控。

▍投资交易：公司核心收入来源，另类子公司利润贡献达15%。

2021年，投资交易业务板块实现营业收入41.59亿元，占公司收入的比重为45%，在各板块中位列首位。

总部业务方面，2021年母公司净稳定资金率和流动性覆盖率分别为164%和314%，距警戒线仍有距离，交易服务规模尚有提升空间。

子公司业务方面，另类投资子公司东吴创新资本2021年实现净利润3.55亿元，利润贡献约15%，为其重要利润支撑。

截至2022年4月末，东吴创新资本科创板跟投规模1.48亿元，最新持有市值为3.68亿元，较2021年末下降1.9亿。

▍投资银行：省内债券业务优势明显，加强小微企业深度布局。

债券融资业务方面，2021年东吴证券在江苏省内的债券承销规模为723.47亿元，市场份额为11.85%，位列行业第一位。

后续东吴证券将积极推动业务模式转型，提升全产业链服务能力，以“服务中小微”为战略导向，依托长三角地区优质客户资源，服务中小型企业。

新三板业务方面，2021年东吴证券推荐挂牌数量、非公开股票发行次数及总额、持续督导家数均位列行业前3。

▍资产管理：专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足1%。

截至2021年末，东吴证券集合、定向、专项资管规模分别为95亿、295亿和301亿元，专项资管占比行业领先。

11.5亿自有资金投入中，7.3亿元分布于专项资管领域。

自有头寸放大了东吴证券资管业务收入波动，2020-2021年，资产管理板块非手续费收入从-0.78亿提升至1.94亿，推动板块总收入同比增长215%。

公募方面，东吴证券目前持有东吴基金70%的股权。

2021年，东吴基金实现净利润0.17亿元，同比增长153.09%，利润贡献在0.7%左右。

▍风险因素：财富管理市场发展低于预期；A股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资收益大幅下滑；内部治理风险。

▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。

但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。

东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，形成了独特的区位优势。

我们认为当前价格已经反映东吴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计公司2022/23年BVPS分别为7.64/8.00元。

参考可比公司财通证券、国金证券、浙商证券和长江证券近三年PB中位数1.19倍，给予10%的估值折让，以±7.5%作为东吴证券PB估值的合理区间。

以此测算，东吴证券的A股合理PB约为1~1.2倍。

按照合理估值区间的下限给予2022年1倍PB，对应目标价7.64元。

首次覆盖，给予“持有”评级。