国盛证券-家居用品行业深度：综合实力比拼正当时，零售运营+供应链建设为破局关键-220507

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存量房逐步成为市场主流，性价比&一体化解决方案是未来主要趋势。

短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定，二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。

根据我们测算，2020-2030年新房销售套数从1355万套下降至1261万套，二手房交易套数从432万套提升至581万套。

从需求结构来看，供给端充足且产品较同质化、易模仿，消费者考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾向于多方比价，因此品牌溢价能力不强，叠加一站式配齐更符合“懒人经济”，因此高性价比&一体化解决方案成为未来主要趋势。

多品类/品牌/渠道卡位流量入口，供应链优化抢占定价权。

1）产品：从同心多元化至离心多元化。

专攻单品类的公司成长易遇瓶颈，在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升；而在发展后期，从定制切入软体/家具配套等赛道，从低频消费走向高频消费，有助于穿越地产周期。

2）品牌：多品牌矩阵满足不同消费群体差异化需求，龙头企业规模优势显现。

3）渠道：渠道流量分化下，线下主动获客要求提高，线上引流增强，对于流量把握和转化效率要求提高，率先卡位多渠道的定制企业能够增加流量入口。

4）供应链：成本优化下赋能终端定价，重点在于规模效应与数字化建设，此外多地产能布局有助于提升市场响应效率。

2030年定制家居市场规模有望超过3200亿，集中度提升趋势明确。

我们预计2021/2030年橱柜+衣柜+木门规模分别为2354/3260亿元，其中2021-2030年CAGR为3.7%，存量房市场CAGR分别为8.4%，新房市场CAGR分别为0.1%，零售市场CAGR分别为3.2%，大宗市场CAGR分别为7.4%。

对比海外来看，我国集中度还有较大的提升空间，未来地产红利消退、行业竞争加剧、市场进一步下沉，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。

海外龙头启示：零售运营与供应链建设为破局关键。

通过研究宜得利、家得宝和汉森的发展历程，发现其成功经验往往离不开两点，1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。

2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。

多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力，家得宝PE多维持于20X+，宜得利、汉森近年来多高于30X，相比Lazboy等单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。

推荐国内零售运营与供应链建设领先的定制龙头。

伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品/多渠道/多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。

持续推荐成长逻辑趋于多元化，率先推动模式创新和渠道改革，卡位流量入口&整合全产业链的欧派家居（22年对应PE23X）；建议关注管理改善&零售变革预期兑现，恒大风险释放，迎经营拐点的索菲亚（22年对应PE13X），关注多品类&多渠道搭建顺畅的志邦家居（22年对应PE10X）、金牌厨柜（22年对应PE9X），以及聚焦整装业务、业绩预计修复的尚品宅配（22年对应PE23X）。

风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。