国泰君安-五菱汽车-0305.HK-毛利率受损-220506

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五菱汽车2021年股东亏损同比收窄27.7%至人民币2,410万元，弱于其改善58%的指引。

该改善差于我们的预期，主要是由于毛利率疲软。

收入同比下跌6.3%至人民币144.10亿元。

2021年下半年收入仅比上半年高1.2%，而考虑到下半年是行业的旺季，这是相对疲软的。

毛利率同比下降0.3个百分点至7.5%，原因是原材料成本大幅上升以及芯片短缺造成经营效率低下的影响。

由于业绩弱于预期，我们大幅下调了股东利润预测。

调整后，我们预计五菱汽车2022年将录得净亏损人民币550万元，2023年和2024年将分别实现净利润人民币2,800万元和人民币8,200万元。

由于芯片短缺和自3月以来中国疫情持续，我们减少了汽车动力部门和汽车零部件部门的收入预测。

我们预计物流电动汽车将推动商用车分部的收入实现更快增长。

与此同时，由于供应链的不确定性，我们还降低了预测年份的毛利率假设。

2021年下半年供应链不稳定状况进一步恶化，对多家主机厂的生产造成负面影响，对公司也产生不利影响。

由于原材料成本上涨，毛利率没有达到预期，这可能至少会延续到2022年上半年。

但是，2021年也有一些不容忽视的亮点，其中包括物流电动汽车录得112.5%的同比增长和非上汽通用五菱客户的扩张。

目前，行业受到疫情恶化的严重影响。

我们将投资评级下调至“中性”，并将目标价下调至1.04港元，主要因为下调了盈利预测。

我们的目标价相当于56.0倍2023年市盈率，22.6倍2024年市盈率。