中银国际-上汽集团-600104-短期业绩承压，研发加大布局未来-220505

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公司发布业绩报告，2021年共实现营业收入7798.5亿元（+5.1%），归母净利润245.3亿元（+20.1%）；2022年一季度实现营业收入1824.7亿元（-3.5%），归母净利润55.2亿元（-19.4%）。

受芯片短缺、原材料涨价、研发加大等影响，业绩短期承压。

公司在智能电动领域大举投入，有望构筑长期竞争优势；新能源及豪华品牌完善布局，海外市场助力长期发展。

我们预计公司2022-2024年每股收益分别为2.19元、2.41元和2.66元，调整为增持评级。

支撑评级的要点研发投入加大，短期业绩承压。

2021年公司共批售汽车546.4万辆（-2.5%），全年市占率20.8%（-1.3pct），下降主要是芯片短缺影响较大，而零售销量共581.1万辆（+5.5%），收入增长5.1%。

费用方面，广告宣传费及产品质量保证金增长导致销售费用上升15.5%，管理费用增长10.5%，研发费用增长46.8%，主要是新能源及智能化等投入加大；全年四项费用率上升1.2pct。

预计受产品结构改善等影响，全年毛利率提升0.6pct。

此外投资收益增加61.5亿元，公允价值变动损益减少20.7亿元，资产及信用减值减少30.9亿元，综合影响下全年实现扣非净利润185.8亿元（+4.7%）。

21Q4实现销量184.4万辆（-7.2%），收入下降6.7%，毛利率及销售费用大幅下降（预计会计调整集中体现），受研发费用增加、原材料价格补偿及资产减值计提等影响，实现扣非净利润5.6亿元（-78.2%）。

22Q1实现销量122.1万辆（+6.8%），收入下降3.5%，毛利率提升0.4pct，期间费用率增加1.0pct，投资收益减少9.9亿元，资产及信用减值增加5.2亿元，实现扣非净利润49.5亿元（-20.4%）。

芯片短缺及疫情等影响销量，原材料涨价等成本上涨，研发投入加大，短期业绩承压；后续芯片、疫情等或逐步缓解，销量及业绩有望回暖。

智能电动领域大举投入，有望构筑长期竞争优势。

智能电动汽车是产业发展方向，2021年公司研发投入206.0亿元（+37.6%），重点发展新能源、智能网联、数字化等领域。

此外公司成立创新研究开发总院，统筹规划为技术创新助力。

通过研发和投资，公司构筑了三大整车及四大关键系统技术底座，包括纯电专属系统化平台、智能车全栈解决方案等，这些有望为公司发展带来长期竞争优势。

新能源及豪华品牌完善布局，海外市场助力长期发展。

2021年公司新能源销售73.3万辆（+128.9%），其中五菱、上汽乘用车等表现出色。

2022年公司加大新能源产品投放，智己、非凡等新车将开启交付，全年规划销量110万辆，有望保持较快增长。

近年来国内豪华车销量占比快速提升，公司通过上汽奥迪、凯迪拉克、智己等多点布局，年内均有多款新车开启交付，有望热销并助力业绩增长。

2021年公司整车出口及海外销售69.7万辆（+78.9%），形成欧洲、澳新、东盟等6个五万辆级区域市场。

海外市场将是公司长期发展的重要助力，未来发展看好。

估值受疫情、原材料涨价等影响，我们调整了盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为2.19元、2.41元和2.66元，调整为增持评级。

评级面临的主要风险1）销量不及预期；2）原材料短缺及涨价；3）产品大幅降价。