国盛证券-不良资产管理行业信用分析：AMC债券如何看？-220506

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不良资产管理行业经历政策化向市场化，监管逐渐规范化的阶段，以不良资产管理为主业开展多元化业务。

四大AMC是1999年为处置国有银行不良资产而成立的非银金融机构，后来向商业化转型，目前成为综合性金融集团。

不良资产结构存在零散化、碎片化特征，2012年地方AMC开始成立，经历监管松绑业务产生异化到监管加强业务逐渐规范化的阶段。

银行系AIC主要为推动市场化债转股而产生。

目前我国不良资产管理市场已形成“5+59+银行系AIC+N”的市场格局。

根据承担风险和享有权益不同，不良资产收购方式可分为自主收购、委托收购和合作收购，传统不良资产处置业务按处置方式分为收购处置、收购重组、债转股。

资产管理公司除了不良资产经营主业外，还有财富管理、融资租赁等多元化业务。

不良资产供给增加叠加政策鼓励，AMC行业前景广阔。

受疫情影响，经济下行压力加大，企业经营困难，银行不良贷款规模上升，风险化解需求增加，其中城农商行不良余额增速较快，不良率高，不良资产包批量转让的需求大。

近年来非银金融机构类信贷业务规模的快速增长也为不良资产管理行业发展提供较大空间，以信托为例，2021年信托行业风险事件频发，房地产信托是“暴雷”重灾区。

当前监管鼓励AMC在地产风险化解方面有所作为，政策支持下经验丰富的资产管理公司积极配合房企纾困，问题企业中更优质的项目和资产在纾困中可能有更大的机会。

四大AMC继续聚焦主责主业，资产来源和处置方式结构不同，信达和华融收购重组地产行业总额和占比下降，华融资本充足率提升。

2021年信达和华融不良债权资产净额分别为3367和4629亿，华融目前仍在四大AMC中不良债权资产规模最大，信达和华融不良资产经营板块的税前利润在集团口径占比进一步增加。

华融不良债权资产以非金融类为主，处置方式以收购重组为主，信达和东方不良债权资产来源和处置方式较为均衡。

2021年华融和信达新增收购金融类不良资产均主要来自于大型商业银行和股份行，非银金融机构占比上升。

华融和信达收购重组类不良资产均主要分布于房地产业，但是与2020年相比，房地产业总额和占比均有所降低。

财务方面四大AMC杠杆率均较高，债务品种以银行借款为主，其中华融总债务和资产负债率最高。

华融资本充足率提升至12.95%，达到监管要求，但空间仍较小。

信达、长城和东方的资本充足率相对较合理充裕。

地方AMC以地方国企为主，受区域经济金融资源影响大，不良资产处置效率和财务表现分化较大，但是作为资本密集型高杠杆行业，地方AMC资产负债率均较高。

地方AMC实控人多为地方政府，银行授信规模差距大。

区域经济财政和不良资产对其影响较大，而区域经济禀赋差异较大。

随着监管趋严，地方AMC回归本源业务，其偿债能力应关注不良资产的处置效率。

一般来说，收购折扣率越低，现金回收率越高，地方AMC的资产处置能力越高。

就可得数据看，江苏资管、中原资产、河北资产的累计现金回收率较高。

财务方面，作为资本密集型高杠杆行业，地方AMC资产负债率和总资本化率均较高，多数地方AMC货币资金对短期债务覆盖能力较弱，而资产规模、总债务和盈利能力分化。

四大AMC存续债券以金融债为主，地方AMC存续债券以公司债为主，剩余期限多在3年以内。

截至2022年4月23日，共37家不良资产管理公司存续债券6096亿。

其中四大AMC存续4136亿，占比68%，包括普通金融债1850亿元、二级资本债445亿元、永续债420亿元；28家地方AMC存续1135亿，占比19%，地方AMC不具有金融机构牌照，因此无法发行金融债，存续债券类型以公司债为主，融资成本相对较高；5家银行系AIC存续825亿，占比13%，全部为普通金融债。

债券剩余期限分布较为均匀，以3年内为主。

具体看地方AMC债券，发债主体以地方国企为主，存续规模集中于广东、浙江、上海、山东、江苏等东部省份。

从收益率的角度看，建议挖掘具有一定收益又相对安全的地方AMC债券，或者资本较为充足的信达、东方和长城二级资本债以获得条款溢价。

四大AMC债券成交额大，地方AMC债券成交额小，但由于存量规模小，因此换手率并不低。

我们挑选了公募发行，剩余期限在3年左右个券来比较估值收益率。

四大AMC普通金融债：受信用风险事件影响，华融样本券估值在2021年产生大幅跳升，当前仍略高于东方和信达个券。

四大AMC金融次级债：存续6只二级资本债和4只永续债，中债估值均体现了条款溢价，华融两只二级资本债估值收益很高，反映了市场对华融资本紧张的担忧。

地方AMC：样本个券估值体现出明显的区域分化。

推荐关注经济发展较好，区域财政收入较为充足，财务表现稳健的主体，比如江苏资产、浙商资产、上海国资、山东金管，其中江苏资产近三月债券换手率高达70%。

五家银行系AIC：样本个券估值差异不大。

风险提示：不良资产处置难度加大，融资成本增加，多元化业务扩张激进。