光大证券-非银行金融行业个人养老第三支柱“二十问二十答”：个人养老金前景广阔，期待政策细则进一步完善-220506

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Q1目前世界范围内普遍采用什么样的养老模式？为应对人口老龄化危机，各国普遍采用三支柱养老模式。

在全球老龄化趋势加剧，部分国家养老体系难以为继的情况下，世界银行在1994年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》一书中，首次提出退休保障的三大支柱模式：1）“第一支柱”为公共养老金计划，即由政府主导并管理，旨在建成强制实施、覆盖全民的养老体系；2）“第二支柱”为职业养老金计划，是由雇主发起设立，并由私人进行托管的完全积累制计划；3）“第三支柱”为个人储蓄计划，由个人自愿进行储蓄或保险，并由政府给予一定的税收优惠。

2005年，世界银行在其出版的《21世纪的老年收入保障――养老金制度改革国际比较》一书中，将原有的三支柱模式扩展到了五支柱模式，但是各国的现实情况与实施进展各有差异，目前各国多层次的养老保障体系主要采取三支柱模式，每一支柱具体的投资运作模式各有不同。

Q2我国养老三支柱发展现状如何？我国养老三支柱体系已基本建立，但发展极不均衡。

我国目前已经建立起了由政府强制执行的一支柱全国社保基金、由企业组织的二支柱企业（职业）年金以及由个人自行安排的三支柱商业养老金共同组成的养老体系。

截至2021年，我国一、二、三支柱规模分别约为6.31万亿元（占比58.75%）、4.43万亿元（占比41.25%）、6亿元（占比0.01%）。

第一支柱已达到广覆盖水平，第二支柱参与主体有限，第三支柱尚处于起步阶段，规模及占比极低。

一、第一支柱∶广覆盖+费率下调，增长空间有限截至2022年3月，我国基本养老保险参保人数达10.3亿人，基本养老保险基金年度收支规模达12.6万亿元，累计结存超过6万亿元。

根据第七次全国人口普查结果，截至2020年11月1日，我国16岁以上人口数11.43亿人，以此为基数计算我国基本养老保险覆盖率为90.1%（未剔除在校学生），已达到广覆盖水平。

2019年4月1日，国务院办公厅发布《降低社会保险费率综合方案》，大幅下调职工基本养老保险费率，将单位缴费比例高于16%的降至16%，导致未来该部分征缴收入将减少。

同时2020年基本养老保险基金累计结余同比下滑7.63%，为近年来首次出现负增长，主要由于城镇职工基本养老保险基金累计结存同比下滑所致，因此我国养老金第一支柱增长空间有限，且目前负担较重。

二、第二支柱：覆盖率有限截至2022年3月，我国参加企业、职业年金的职工人数达7200万人，积累基金4.5万亿元，补充养老作用初显，但整体覆盖范围相当有限：1）企业年金覆盖率低且规模增速放缓。

截至2021年，我国企业年金规模为2.64万亿元，占第二支柱总规模的59.60%，但因中小企业难以承受企业年金带来的成本负担，我国目前企业年金覆盖率偏低。

截至2021年，共有11.75万户企业建立了企业年金，参与职工2875.24万人，仅占城镇总就业人口的6.15%。

同时企业年金积累基金自2012年增速上升至35%之后，开始逐年放缓，2019年起虽略有回升，但仍低于2012年。

2）职业年金2018-2021年复合增长率达54.01%，但其覆盖群体有限。

截至2021年，我国职业年金投资规模为1.79万亿元，2018-2021年复合增长率达54.01%，占第二支柱总规模的40.40%，但职业年金仅覆盖机关事业单位职工，覆盖群体有限。

三、第三支柱∶规模尚小，但未来发展空间广阔自2018年个税递延养老保险试点以来，截至2021年10月累计保费收入仅为6亿，在三支柱中占比极小；参保人数5万余人，占2021年城镇就业人员数的比例也几乎为零。

但根据第二支柱职工参与意愿经验来看，我们认为未来随着政策不断改进，税优力度不断加大，新产品相继出现以及二、三支柱实现相互结转，其发展空间广阔。

Q3目前我国第一支柱承压较重，其发展遇到了哪些瓶颈呢？从现存问题来看，基本养老金的突出问题是统账结合下个人账户空账现象较为严重。

我国实行的是以现收现付制（社会统筹）兼具基金积累制（个人账户）的统账结合模式。

制度设计下企业缴费统一支付退休一代，个人账户缴费在退休后仍归于个人所有。

但在实践中，个人账户未能实现其应有的个人支配权和管理权，由于制度转型、权责不清等原因，加之我国社会养老金制度代际转移问题突出，个人账户被挪用以弥补转制成本，个人账户空账问题严重。

除此之外，基本养老金个人账户规范运营后整体规模偏小。

2007年财政部、人社部发布《做实企业职工基本养老保险个人账户中央补助资金投资管理暂行办法》，规范做实基本养老保险个人账户中央补助资金及其投资收益（即个人账户基金）的投资运营。

此后个人账户基金纳入全国社保基金统一运营，作为基金权益核算。

近年来个人账户基金规模增速偏低，且长期低于全国社保基金规模增速。

截至2020年个人账户基金期末余额1486.76亿元，仅占全国社保基金权益期末余额的6.05%。

个人账户未来去向何处，做实做空或是从基本养老保险中分离尚存争议。

全国统筹、城乡统筹或有利于基本养老保险的可持续发展。

2018年中央调剂金制度的建立及2019年《降低社会保险费率综合方案》的印发，实际上类似于专项财政转移支付政策，将集中在东部沿海省份的基本养老保险基金结余用于弥补青海、黑龙江等省份的养老保险基金缺口，有利于各省公平竞争，进而推动实现以统一全国费率和基金收支管理为核心、以信息系统和经办管理服务全国一体化为依托的养老保险全国统筹制度，促进我国基本养老保险更公平、更可持续化发展。

Q4美国作为世界上养老体系较为发达的国家，其三支柱养老体系都包括哪些内容呢？一、第一支柱：联邦社保基金美国养老金第一支柱为联邦社保基金，具体包括三个计划：老年和遗属保险（Old-AgeandSurvivorsInsurance，OASI）、伤残保险（DisabilityInsurance，DI）和补充性保障收入（SupplementalSecurityIncome，SSI）。

在考察该支柱的可持续性时发现，很多人将OASI和DI结合起来，以获得合并的“OASDI”——老年、遗属和伤残信托基金储备金。

目前联邦社保基金资金的运作主要通过两个独立的信托基金：OASI基金和DI基金分别投资运营。

截至2021年联邦社保基金总额为2.85万亿美元，其中OASI规模为2.75万亿美元，占比96.51%，DI规模为994亿美元，占比3.49%，领取福利金的受益人数约6523万。

二、第二支柱：雇主养老金计划雇主养老金计划是美国养老金体系中规模最大的部分。

19世纪后期，为稳定员工，美国部分企业开始建立雇主养老金计划，二战后随经济发展而愈加壮大，主要包括私营部门和政府雇主发起的养老金计划。

截至2021年，美国养老金第二支柱总体规模22.81万亿美元，占总体养老金资产的比重为57.63%，是美国养老金体系中规模最大的一部分。

通常第二支柱职业养老金计划有两种模式。

根据资金的运作与给付方式的不同，职业养老金基本可以分为确定给付型计划（Defined-benefitplan，DB）和确定缴费型计划（Defined-contributionplan，DC）两类。

其主要区别为：1）DB计划下雇主保证雇员退休后领取的养老金数目按照实现约定发放，因此雇员可以获得稳定收益；DC计划参与者每月上缴确定金额，退休后领取的金额视投资收益而定，风险和不确定性相对较大。

2）DB计划由雇主为雇员设立统一账户，一旦雇员离职后转换账户流程较为繁琐；DC计划建立个人缴费账户，工作的变动不影响日后养老金提取。

DC计划逐渐占据主流。

DB模式曾是主要模式，但随着DB计划成本逐年上涨，企业负担加重，推行税收优惠的DC计划逐步取代了DB计划，成为目前美国养老金第二支柱最重要的组成部分。

截至2021年，美国DC计划资产规模达10.98万亿美元，占雇主养老金计划的比例由1987年的28.26%增至2021年的48.13%。

三、第三支柱：个人退休储蓄账户个人退休储蓄账户(IndividualRetirementAccount，IRA)是美国于1974年根据《职工退休收入保障法》设立的第三支柱个人储蓄计划，该计划与DC计划同样享受税收递延的优惠，其目的在于鼓励个人通过自愿储蓄的形式为退休后储备养老财富，是一种补充养老计划。

截至2021年，IRA资产总额已达13.91万亿美元，占美国GDP比重的60.50%。

从具体类型来看，传统型占主导，罗斯型IRA近年发展较快。

IRA计划主要包含传统型(traditionalIRAs)、罗斯型(RothIRAs)以及雇主发起型(Employersponsored)三种，其中雇主发起型进一步分为SEP型、SAR-SEP型、简单型共三个计划类型。

从规模上看，截至2021年传统型IRA占比为84.80%，在IRA计划中规模占比最高。

Q5从世界范围内来看，三支柱在资金运用方面有什么主要区别呢？1）第一支柱：各国均采用强制性收缴、集中化运营的方式进行管理，投资方向各有差异。

美国的第一支柱联邦社保基金投资资产高度单一化，只投资美国国债，从长远角度来看投资收益率受国债利率单一风险因素影响较大，基金的可持续性也会受到相应影响。

新加坡中央公积金投资资产主要为政府发行特别国债，公积金整体收益率较低，在保障、激励和储蓄积累方面发挥了积极作用。

日本采用了高度市场化的养老基金运作模式，且权益资产投资占比超过40%，从而提高长期收益率以应对人口老龄化冲击。

2）第二支柱：计划成分由雇员自行选择，不同风险偏好得以满足。

美国EET型的递延税收优惠促使401(k)计划蓬勃发展，同时借助市场进行管理，起到了政府、雇主及雇员三方共赢的积极作用。

香港强制性公积金计划提供不同性质的基金供参与成员选择，满足了成员的不同风险偏好，收益率波动相对较大。

澳大利亚超级年金主要由法律强制雇主进行缴费，投资范围比较广泛，多元化的投资助力了超级年金良好的收益表现。

3）第三支柱：参与者自主选择投资方式，灵活度较高。

美国个人退休储蓄账户中EET模式的传统型IRA占据主导，TEE模式的罗斯型IRA近期发展较快，其运营采取开放方式，银行、证券、基金、保险等金融机构均参与其中。

日本第三支柱养老金计划分为iDeCo和NISA两种，二者叠加覆盖了日本全体公民，公民个人可以自主选择养老金投资产品并享受税收优惠，其资产运营管理取得了较好的成绩。

Q6目前我国第三支柱发展有何局限性？第三支柱个人养老金规模不足，亟待改革以推动进一步发展。

1）我国养老金规模与美国相比仍有较大差距。

截至2021年底，我国养老金总规模10.74万亿元，占GDP比重9.39%，第三支柱总规模仅6亿元左右，占养老金比重不到0.1%，占GDP比重更加微乎其微；同期美国养老金规模37.46万亿美元，占GDP比重162.88%，第三支柱总规模11.80万亿美元，占养老金比重达31.50%，占GDP比重达51.30%。

2）财政养老支出难以弥补资金缺口。

据《中国养老金第三支柱研究报告》预测，未来5-10年中国会有8-10万亿元的养老金缺口，且缺口会随时间推移进一步扩大。

为了保证养老金的长效发放，养老负担的重心将从国家逐渐转移至个人，第三支柱个人养老金体系亟待进一步发展。

Q7大力发展个人养老第三支柱有何重要意义？一、缓解人口老龄化加剧带来的财政养老压力，完善养老体系建设我国人口老龄化形势严峻，财政养老不堪重负。

当前我国老龄化速度加快，正面临着“未富先老”的局面，截至2021年底，我国65岁以上人口达2亿，占比14.20%，较上年同期增加992万人。

《中国养老金精算报告2019-2050》测算数据显示，2019-2050年全国城镇企业职工基本养老保险基金当期结余在勉强维持几年的正数后便开始加速“跳水”，赤字规模越来越大，养老金支付压力需要通过第三支柱部分释放。

二、优化资本市场资金结构，为资本市场发展输送长期稳定资金1）改善居民金融资产结构，促进储蓄向投资转化。

截至2019年底，我国居民金融总资产达325万亿，其中银行存款112万亿，占比34.48%，同期美国居民存款占比仅为11.78%，我国居民储蓄率有进一步改善的空间。

2）改善资本市场融资结构，提高直接融资占比。

截至2020年9月，我国直接融资存量达79.8万亿，约占社会融资规模存量的29%，与发达国家仍有较大差距。

十九届五中全会强调新发展格局下，提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求。

发展养老第三支柱，将加快居民储蓄向投资转化，通过各类金融产品和金融机构向资本市场输送更多长期资金，有利于促进我国资本市场蓬勃发展。

Q8此次个人养老金制度的实施是基于怎样的背景？目前个人养老金实施条件已趋于成熟。

一、个人养老产品前期试点工作已较为充分1）银行理财：2021年9月银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，由工银理财、建信理财、招银理财、光大理财在武汉、深圳、成都、青岛开展养老理财产品试点；2022年2月银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，新增北京、沈阳、长春、上海、重庆、广州六座试点城市和交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、兴银理财、信银理财六家试点机构，从原先的“四地四机构”扩展为“十地十机构”。

2）个税递延型养老保险：2018年4月银保监会等五部门发布《关于开展个人税收递延商业养老保险试点的通知》，开始在上海、福建和苏州工业园区开展个税递延型养老保险试点。

3）专属商业养老保险：2021年5月银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，由中国人民人寿、中国人寿、太平人寿、太平洋人寿、泰康人寿、新华人寿6家公司在浙江和重庆开展专属商业养老保险试点。

2022年2月银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将试点范围扩大至全国，同时允许养老保险公司参与试点。

4）养老目标基金：2018年2月证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，同年8月，首批14只养老目标基金正式获批发行。

二、个人养老信息平台已基本搭建完成《关于推进个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》）指出人社部将组织建设信息平台，与符合规定的商业银行以及相关金融行业平台对接，归集相关信息，与财政、税务等部门共享相关信息，为参加人提供管理、咨询等各项服务，同时为相关金融监管部门、金融机构提供信息服务，不断提升信息平台的规范化、信息化、专业化管理水平，开辟“互联网+”创新服务新路径。

Q9此次实施的个人养老金制度有何特点？个人养老金制度与基本养老保险不同，基本养老保险由国家强制实施，个人养老金由个人自愿参加。

与企业年金、职业年金由用人单位及其职工建立、共同缴费不同，个人养老金只由个人缴费。

总体上看，个人养老金制度属于政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的补充养老保险制度：1）政府政策支持。

通过给予税收优惠支持，鼓励参保人积极参加。

参加人通过个人养老金信息管理服务平台建立本人唯一的个人养老金账户，记录所有相关信息，作为参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。

2）个人自愿。

即从基本保障到补充完善，参加人的个人缴费全部归集到个人资金账户，完全积累，达到领取基本养老金年龄等条件后，可以自主决定是按月还是分次或者一次性领取个人养老金，转入本人社会保障卡银行账户自由支配使用。

3）市场化运营。

个人养老金缴费可以用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。

购买的资产种类、购买时间等均由参与人自主选择、自主决定，充分发挥市场配置作用。

Q10个人如何参与养老金账户的设立、管理与投资？《意见》对个人养老金制度体系做出了系统性的规定，具体来看主要包括以下内容：1）参加范围：在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者。

2）缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。

人社部、财政部会依据实际情况适时调整缴费上限。

3）账户设立：首先参加人需要通过个人养老金信息管理服务平台建立个人养老金账户，该账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。

然后参加人需要开立一个与上述账户唯一对应的个人养老金资金账户用于缴费、购买产品、归集收益等，该账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。

特别地，通过商业银行渠道可以一次性开立这两个账户。

4）养老金投资：账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。

5）养老金领取：参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居等符合条件的情形后，可以按月、分次或一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。

领取时，应将个人养老金由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户。

Q11第三支柱采用个人账户制，具体来看有哪些好处呢？1）能够直观体现个人权益。

养老保险把个人账户作为记载个人权益的载体，能够更加明确直观地体现个人权益归属，这也是我国养老保险制度的重要特色。

目前基本养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的制度模式，无论职工养老保险还是居民养老保险都有个人账户，用于记载个人缴费，按规定计息和计发个人账户养老金，余额依法可以继承。

第二支柱的企业年金和职业年金也都实行个人账户制，记录单位和个人缴费，以及投资运营收益，职工退休时个人权益完全归个人所有。

2）方便参加者个人操作。

实行个人账户制，参加人可以用个人养老金资金账户的资金，自主选择购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等金融产品，购买的资产种类、数量、时间较为自由，且都由个人在这个账户中完成，不需要在多个金融机构间往返，更为方便快捷。

3）能够为参加人提供完整的记录和服务。

参加人的每一笔缴费、投资等信息都由个人账户完整记录。

税收优惠政策的享受，领取时个人养老金的转出等都以个人账户为基础，不仅方便参保人及时查询，也能够体现“记录一生、保障一生、服务一生”。

4）有利于统筹规划，促进多层次、多支柱养老保险体系的健康长远发展。

随着“三支柱”养老保险体系不断发展，三支柱之间的联系会更加紧密，特别是二、三支柱都具有补充养老保险的性质，都采用个人账户制、市场化运营模式，制度之间可以更加有机衔接、优化运行、相互促进，也为以后逐渐打通账户转存提供了可能性。

Q12个人养老体系下各养老产品有何优劣？目前我国第三支柱养老金产品主要有银行理财、个税递延型养老保险、专属商业养老保险以及养老目标基金，银行、保险、基金在市场中均占有一席之地。

1）银行理财能够通过自身丰富的客户资源和信用优势，获取较大的市场份额，在目前个人投资者投资风格偏向保守的情况下有望吸收更多资金。

但相对而言，银行满足客户个性化、多样化养老投资需求的能力较弱，投资风格稳健单一。

截至2022年4月15日，首批试点的四家理财子公司已发行16只理财产品，16.5万投资者累计认购420亿元，随着试点的深入推广，银行理财产品有望迎来高速发展阶段。

2）个税递延型养老保险允许投保人在领取保险金时再缴纳税款，实质上给予了购买投保人一定税收优惠，以此刺激消费者购买意愿。

但受我国个税主体占比较低以及扣除限额水平不高等因素制约，实际税优力度不足导致产品吸引力不强，因此试点效果不及预期。

截至2021年10月，累计保费收入仅为6亿，相关政策有待进一步调整。

3）专属商业养老保险可附加分红、健康保障、万能账户等功能以满足不同的养老需求，养老金积累和领取服务更加灵活，是一类具有普适性的个人养老保险产品，但产品尚未形成统一规范，部分产品会出现养老特征不够突出或忽视低净值人群养老需求等问题。

截至2022年1月，6家试点公司累计承保保单近5万件，累计保费达4亿元，未来可期。

4）养老目标基金为公开募集证券投资基金，以FOF形式运作，包括目标日期和目标风险两种类型，基金公司能够通过自身丰富的投资经验获取更大的投资回报，投资形式较为灵活，但相应也会有更高的投资风险。

截至2022年4月25日，养老目标基金存续数量近200只，存续规模达1058亿，已实现稳健增长。

整体来看四类主要的个人养老产品规模总计超1400亿，其中养老目标基金与银行理财产品发展相对成熟，已逐渐形成规模化运营；专属商业养老保险试点仅不到一年，目前效果尚可，有待后续进一步观察；个税递延型养老保险试点效果不佳，期待税收方面的优惠政策有所调整。

Q13具体来看有哪些因素造成个税递延型养老保险试点效果不及预期？1）我国以间接税为主的税制不利于实施税延养老金政策。

2021年国内及进口环节的增值税、消费税合计占比42.35%，企业所得税占比22.02%；个人所得税仅占7.33%，而同期美国财政收入中个人所得税占比达到41.1%，相较我国而言推广税收递延政策环境更为优越，更利于其个人退休账户IRA的发展。

2）我国个人税收递延政策适用范围较窄。

目前个税递延的商业养老保险实行契约制度，而不是信托制度；购买的是商业养老保险产品，而非建立个人账户。

美国IRA制度的法律基础是信托法，建立的是个人账户，个人可以选择基金、保险、理财等多种方式来实现。

3）个税起征点调整缩减了税优政策人口覆盖规模。

2018年10月1日起，个税起征点从3500元/月上调至5000元/月，这导致当年个税纳税人数降至约6510万，仅占总人口的4.6%。

4）税延优惠与实际需求背离。

根据试点政策，税延养老保险保费优惠上限为1000元，但税延产品的实际适用对象为中高收入者，实际税收优惠力度小，吸引力低；中低收入者工资收入未达到个税起征点，无法参与。

以一位每月应税收入20000元的参保者为例，其每月保费扣除限额为1000元，购买税延养老保险后每月仅少纳税200元，因此税延产品对其没有太大吸引力。

5）税延政策操作流程复杂，消费者投保热情受挫。

税延政策需逐月计算核实每月优惠限额为月收入6%与1000元孰低者，同时税延政策多采用单位代扣代缴的个税申报方式，抵扣操作不够简便，增加了人力部门的工作量。

Q14个人养老金税收优惠政策如何？《意见》并未明确指出，我们认为后续会有相关细则出台。

《意见》中仅说明“国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。

”参考历史与海外经验，后续相关政策有望逐步完善落实。

一、税优限额或以缴费上限12000元为标准2018年试点的个税递延型养老保险每人每年缴费上限也为12000元，个人缴费税前扣除标准中规定扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低确定，对应年度免税限额12000元。

此次个人养老金制度或参考该税优政策，设置12000元的税优限额。

二、对标美国，我国税优政策有较大完善空间1）中美税制结构存在明显差异。

我国个税占比较低，以增值税、消费税为主，2021年我国个人所得税占比仅7.33%，而美国及OECD国家的个税占比分别达到41.1%、23.5%，导致我国实际的税收优惠水平较低。

此外我国纳税人群占比不高，截至2018年底个税缴纳人群约6510万，占城镇就业人口比例约为15%，若此比例保持稳定则2021年底个税缴纳人群也仅7016万，税收优惠政策覆盖面较窄，因此单一的税收优惠对个人养老金账户的利好作用有限。

2）我国税优类型较为单一，有一定门槛。

美国传统IRA账户采取“EET”模式，即供款期免税，1998年进一步推出罗斯IRA，采用“TEE”前端纳税模式，在缴纳养老金时就已进行纳税。

其中E，即Exempted，表示免税；T，即Taxed，表示征税，三个字母分别对应缴费阶段、投资阶段、领取阶段的税收政策。

根据国家统计局数据，2020年我国城镇单位就业人员平均工资水平约为9.74万元，若以此作为全年应纳税所得额，在当前抵扣规则下每月实际优惠额度仅48.7元，具有一定优惠门槛，期待未来政策进一步细化。

Q15个人养老资金配置趋势如何？参照美国IRA账户体系，我国个人养老金账户投资相较一、二支柱更为自由，且有望进一步放开。

1）美国IRA账户投资于共同基金的占比呈逐年上升态势，由1975年的不到1%上升至2021年的44.63%，与其他资产占比基本持平，在IRA资产配置中已经占据主要地位。

在投向共同基金的IRA资产中，股票型基金占比最高，截至2021年投向共同基金的IRA资产中，美国国内和国际股票型基金合计达3.62万亿美元，占比合计为58.31%，且近年来保持较稳定水平。

2）未来个人养老金有望逐步放开投资自主选择权，满足居民多样化投资需求。

第三支柱养老金可以促使更多居民储蓄转变为投资，提高资产增值水平。

但居民金融素养水平参差不齐，风险偏好不尽相同，有不同的投资需求，因此未来我国养老金监管可以在稳收益的基础上适当放宽投资限制，实施分层管理，注重提高第三支柱投资的自由度与灵活性，充分发挥市场有效配置资源的作用。

Q16若个人养老金账户投资完全放开，养老资金有可能流向哪类产品？若投资限制完全放开，个人养老资金有望向权益类公募基金倾斜。

1）借鉴海外经验，布局权益投资将增厚第三支柱投资收益。

美国第二、三支柱养老金主要配置于共同基金，其中IRA账户主要投资于共同基金，截至2021年共同基金资产占IRA总资产比重为44.63%，其中股票型基金在共同基金资产中占比58.31%；日本第三支柱偏好权益类投资，其中iDeCo计划主要投资于信托类资产，截至2020年3月末占比为48.1%，NISA计划主要投资于上市股票以及投资信托，2020年比例分别为40.8%和56.9%。

2）我国一、二支柱投资模式或为第三支柱提供参考。

我国社保基金年均投资收益率较高，稳定在7.8%-9.8%之间，投资风格兼具谨慎性与灵活性，其中权益类投资带来较大收益；企业年金主要投资于含权益类的资产，收益明显高于固收资产，整体来看收益率不及社保基金，但近年来均跑赢通胀。

未来我国养老金可在保证稳健的前提下加大权益市场投资。

3）近几年我国公募基金市场中权益型基金净值呈现超出市场平均的高成长特征，反映出投资者的风险偏好有所调整。

2018年以来，权益型基金一改往年净值占公募基金净值比例持续下滑的颓势，呈现回暖态势，2020年以来占比稳定在30%以上，具体来看主要是由于权益型基金资产净值表现出超过市场平均的高成长性。

2018年以后，权益型基金资产净值飞速增长，3年间净值增长2.86倍，而同期上证综指仅上涨约20%。

未来若个人养老金投资限制较为宽松，风险收益综合能力更为突出的权益类公募基金更加契合第三支柱追求资金增值的特征，有望成为热门投资标的。

Q17预计未来个人账户转存机制方面的政策如何？参照国际经验，未来或逐步允许三支柱转存，为第三支柱带来增量资金。

1）美国IRA资金主要来自二三支柱转存。

美国养老金以第二支柱为主，且伴随从第二支柱转存到第三支柱的机制的推行，大大促进了IRA的广泛使用。

由于IRA的个人投资选择范围相较第二支柱更加广泛，且无须因工作变动而变更，因此人们通常选择将第二支柱的资产转存到IRA。

以传统型IRA为例，截至2020年来自第二支柱的转存金额占到其全部资金流入的80%以上。

2）账户制管理下转存机制能更好适应居民养老需要。

为了便利发展第三支柱，一方面，部分国家允许将部分年金账户的资金转入到第三支柱个人账户；另一方面，在一定次数以内，政府允许个人在不同金融机构之间转移账户。

在账户制管理下，应当尽量给予居民第二支柱和第三支柱账户管理便利，最大化账户管理和养老金投资效率。

当前我国第二支柱企业年金参保率较低，第三支柱筹资难度较大，打通二、三支柱既有利于提高企业年金参保积极性，也有利于提高第三支柱的筹资能力，促进养老金体系良性发展。

Q18个人养老账户制对银行、保险、基金等金融机构竞争格局有何影响？短期内个人养老金投资风格依旧偏向保守，强调获取稳定收益。

《意见》指出，“个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。

”因此短期内以银行理财子公司等为代表的产品收益稳定、综合风险较低的资管机构有望在个人养老金账户试点初期获取更大的市场份额与增量资金，抢占市场先机。

长期来看个人养老账户制趋于成熟后，产品开发与投资能力将成为核心竞争力。

未来投资限制逐步放开后，随着投资者的投资需求趋向多元化，权益类产品有望成为个人养老金的主要投向。

参照美国经验，投研能力更为突出、资金配置更为灵活、综合收益能力更强的优质公募基金有望占据主要市场份额。

各资管机构应聚焦于多元化产品开发以精准满足投资者需求，提升服务水平，同时加强投资端建设，用优异业绩吸引更多增量资金，实现规模效应。

Q19目前我国养老金特别是第三支柱入市情况如何？险资投资范围逐渐放开，权益投资比例上限提升。

我国保险资金运用的监管逐步完善，逐渐放开了对资金投资范围的限制并提升其在权益市场的投资比例，在三支柱养老金投资限制方面具体如下∶1）第一支柱∶根据2001年财政部发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，我国社保基金投资于股票的比例上限为40%，而根据2015年国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》，我国基本养老基金在股票等权益类产品的比例上限为30%。

2）第二支柱∶根据2020年发布的《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，要求年金基金投资权益类资产比例合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%，与全国社保基金权益类投资比例持平。

3）第三支柱∶根据2018年发布的《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，税延养老保险资金投资股票比例应遵守保险资金运用的比例监管规定，即在符合相关偿付能力规定的前提下，不超过45%。

按最大投资比例限额测算，我国养老金入市比例仍远低于国外。

根据社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金发展报告2020》统计，2019年我国二、三支柱养老基金总资产在股市市值中占比仅1.4%，而2018年全球平均水平为21.5%，远超我国。

我们按基本养老基金30%、社保基金40%、第二支柱40%、第三支柱45%的最高投资比例进行测算，2020年我国三支柱养老金持股规模最高可达4.14万亿元，占我国2020年底境内上市公司总市值（79.72万亿）比例仅5.2%，远低于国外。

由此可见，我国第三支柱未来入市规模提升空间巨大，可在权益投资比例上限的约束下，尽可能提高入市规模。

Q20个人养老金有望达到怎样的规模？本次《意见》中明确规定每人每年供款上限为12000元，假设全国约6510万纳税人在税优激励下全额参与其中，测算得到每年第三支柱规模可达0.78万亿，以此速率累积到2030年总规模可达6.25万亿，未来若能加大税收优惠力度，将进一步促进第三支柱发展。

参照IRA账户管理经验，未来我国个人养老金12000元存款上限有望依据实际情况动态调整。

IRA账户自设立以来官方依据宏观经济调节需要多次对存款上限进行调整，截至2021年IRA账户存款上限为6000美元，50岁以上人群为7000美元。

我国可借鉴美国经验，发挥个人养老金“蓄水池”的调节功能，通过动态调整存款上限以适应经济发展、居民养老的需要，后续政策有望进一步跟进落实。

风险提示：政策进展不及预期，经济整体下行，利率加速下行。