中信证券-鹏辉能源-300438-2021年年报及2022年一季报点评：毛利率环比持续改善，储能业务高速成长-220506

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公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营收56.93亿元，同比+56.31%；归母净利润1.82亿元，同比+242.08%，净利率为3.20%，同比+1.74pcts；2021年扣非后净利润1.37亿元，同比+3471.7%。

2022年Q1公司实现收入16.62亿元，同比+56.48%，环比-7.52%；归母净利润0.91亿元，同比+65.51%，环比+391.50%，净利率5.45%，同比+0.30pcts，环比+4.42pcts；扣非归母净利润0.84亿元，同比+71.96%，环比-1074.61%。

我们预计公司消费类/轻型动力/动力与储能电池业务2022年净利润分别为2/1/4亿元，其中消费类/轻型动力类业务参考行业可比公司（欣旺达、蔚蓝锂芯）给予2022年25倍PE估值，分别对应50/25亿市值；动力与储能电池业务预计2022-2024年净利润复合增速在35%-45%，考虑到公司动力及储能电池业务快速成长，按照PEG=1，给予公司动力及储能电池业务35倍PE，对应市值约140亿元。

结合可比公司估值情况与PEG估值方法，调整公司合理市值为50亿（消费类）+25亿（轻型动力）+140亿（动力及储能电池）=215亿元（原值275亿元），对应目标价为50元/股（原值64元/股），维持“买入”评级。

▍事项：公司于4月27日晚间发布2021年年报及2022年一季报。

对此，我们点评如下：▍2021年实现归母净利润1.82亿元，同比+242.08%，低于市场预期。

2021年公司实现营收56.93亿元，同比+56.31%；归母净利润1.82亿元，同比+242.08%，净利率为3.20%，同比+1.74pcts，业绩低于此前业绩预告2.2-2.4亿元区间；2021年扣非后净利润1.37亿元，同比+3471.7%。

分季度看，2021Q4营收17.97亿元，同比+54.05%，环比+24.72%；归母净利润0.18亿元，同比-121.05%，环比-59.58%，Q4净利率为1.03%，同比+8.53pcts，环比-2.14pcts；Q4扣非归母净利润-0.09亿元，同比-91.66%，环比-121.20%。

公司业绩主要受资产减值拖累影响，全年计提减值合计在1.2亿元，其中信用减值约0.53亿元（主要是应收账款减值约0.4亿元），存货减值约0.4亿元，商誉减值约0.2亿元。

▍2021年毛利率略有下滑，期间费用率维持稳定。

2021年公司整体毛利率为16.21%，同比-1.28pcts，主要受上游原材料涨价所致。

分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为18.40%/16.0%/15.4%/15.7%。

费用方面，2021年公司期间费用率11.44%，同比+0.09pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/3.30%/4.33%/1.02%，同比+0/-0.27/+0.75/-0.40pcts。

分季度看，2021年Q4公司期间费用率12.93%，同比+2.18pcts，环比+1.65pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/2.94%/5.22%/1.12%，同比+2.07/-0.59/+1.74/-1.04pcts，环比+1.42/-0.53/+0.35/+0.41pcts。

▍2022年Q1业绩基本符合预期，毛利率环比改善。

公司2022年Q1实现收入16.62亿元，同比+56.48%，环比-7.52%；归母净利润0.91亿元，同比+65.51%，环比+391.50%，净利率5.45%，同比+0.30pcts，环比+4.42pcts；扣非归母净利润0.84亿元，同比+71.96%，环比-1074.61%。

公司Q1因众泰股价波动导致约0.15亿元公允价值变动损益，若加回预计公司Q1经营性利润在1亿元以上；预计公司Q1储能业务实现收入约6.8亿元，占比41%，储能营收占比进一步提升。

2022Q1公司毛利率为17.31%，同比-1.05pcts，环比+1.59pcts，毛利率正逐渐改善；2022年Q1公司期间费用率为9.43%，同比-1.17pcts，环比-3.51pcts，其中销售费用率为2.59%，同比-0.56pcts，环比-1.05pcts；管理费用率为2.47%，同比-1.19pcts，环比-0.48pcts；研发费用率为3.79%，同比+0.44pcts，环比-1.43pcts；财务费用率为0.58%，同比+0.14pcts，环比-0.55pcts。

▍储能业务收入占比大幅提升，动力、数码类业务稳步增长。

2021年公司二次锂离子电池实现收入约51.53亿元，同比+60.32%，其中储能业务贡献主要增量，我们预计公司2021年储能电池收入约17.65亿元，同比实现翻倍以上增长，占总收入比例大幅提升至31%。

根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据统计，2021年公司全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量在中国企业中排名第二，在国内储能市场出货量排行业前五。

在动力领域，2021年公司动力电池业务收入同比翻倍增长，配套上汽通用五菱多款车型，2021年实现超6万套产品交付，预计2021年实现收入在3亿元左右。

在轻型动力领域，2021年公司与中国铁塔换电、爱玛等企业进一步加深合作，并向国际电动工具龙头TTI大批量供货。

在消费类数码领域，公司与全球领先的音响产品制造商哈曼保持良好合作关系，在蓝牙音箱、TWS耳机领域中保持优势；在电动护理产品等领域继续拓宽市场份额，实现稳步增长。

▍储能行业空间广阔，加速扩产有望扩大市场份额。

根据CNESA统计数据，2017-2020年全球电化学储能市场累计装机规模分别为2.9/6.6/9.5/14.2GWh，年均复合增速约70%，其中锂电池储能技术预计将成为未来主流的电化学储能技术。

受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，2020年全球储能电池出货量约为28GWh，同比增长83%。

在全球碳中和等因素促动下，行业下游需求预计将持续高度景气，带动储能电池出货量持续高速增长。

我们预计2025年全球储能电池出货量有望达到500GWh，2020-2025年均复合增速78%，行业未来空间广阔、高速增长。

2021年，公司发布“三至五年内达到营业收入100亿元”的351战略规划，力图通过储能业务打开公司未来长期成长。

公司现有珠海鹏辉、河南鹏辉、常州鹏辉、柳州鹏辉等工业园，截至2021年底共有产能16.3Gwh。

我们预计公司将加速产能建设，以满足储能市场的快速增长需求，有望扩大市场份额。

▍风险因素：原材料价格上涨超预期；储能电池出货不及预期；动力电池客户拓展不及预期。

▍投资建议：维持公司2022/23年净利润预测分别为6.96/9.95亿元，同时新增2024年净利润预测13.31亿元，对应2022/23/24年EPS为1.60/2.30/3.07元，现价对应2022/23/24年PE分别为21/14/11倍。

我们预计公司消费类/轻型动力/动力与储能电池业务2022年净利润分别为2/1/4亿元，其中消费类/轻型动力类业务参考行业可比公司（欣旺达、蔚蓝锂芯）给予2022年25倍PE估值，分别对应50/25亿市值；动力与储能电池业务预计2022-2024年净利润复合增速在35%-45%，考虑到公司动力及储能电池业务快速成长，按照PEG=1，给予公司动力及储能电池业务35倍PE，对应市值约140亿元。

结合可比公司估值情况与PEG估值方法，调整公司合理市值为50亿（消费类）+25亿（轻型动力）+140亿（动力及储能电池）=215亿元（原值275亿元），对应目标价为50元/股（原值64元/股），维持“买入”评级。