海通国际-三棵树-603737-收入仍高增，原材料涨价和减值拖累公司盈利-220506

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事件：公司公布2021年年报，公司2021年实现营业收入约114亿元、同比增长约39.37%，归母净利润约-4.2亿元、同比下降约183.08%，扣非归母净利润约-5.6亿元、同比下降232.99%；2022Q1实现营收约17亿元、同比增长约14.49%，单季度归母净利润约-3874万元、同比下降约580.21%。

点评：工程、家装墙面漆收入高速增长，木器漆业务持续收缩，防水业务继续放量。

1）2021年公司工程墙面漆销量约108万吨，收入约46.7亿元，分别同比增长约37.38%、29.15%；家装墙面漆销量约33.5万吨，收入约21.7亿元，同比分别大增约98.37%、102.97%，工程漆、家装漆延续高增长的态势。

2）公司木器漆收入不断下滑，2022Q1木器漆收入仅1331万元；2021年基辅材、胶黏剂收入分别为16、4.3亿元，同比分别增长83.26%、82.87%；防水卷材2021年实现收入12.7亿元、同比增长36.61%，防水涂料实现收入4.9亿元，防水业务继续快速放量。

原材料价格大幅上涨，产品调价滞后拉低毛利率，2022Q1毛利率有所提升。

1）2021年诸多大宗商品价格大幅上涨，根据公司披露经营数据，公司主营产品所需的原材料乳液、钛白粉、树脂、溶剂、单体、沥青的采购价格2021同比分别上涨42.86%、47.41%、42.57%、65.12%、64.29%、20%，原材料涨幅较大。

2）根据经营公告，公司2021工程漆、家装漆、防水卷材的价格分别为4.33元/kg、6.48元/kg、16.38元/平，同比分别变动-5.87%、2.21%、-3.65%。

价格涨跌互现，导致公司2021毛利率仅26.05%，同比下滑7.78pct。

但我们看到公司2022Q1毛利率26.33%，同比仅下降0.22pct、环比21Q4提升0.28pct，考虑到一季度收入占比小于四季度，固定成本摊销较多，我们认为公司真实毛利率环比或大有改观。

3）由于收入大幅增加，公司2021年费用率下滑0.96pct至24.13%。

减值拖累公司净利润。

公司2021年计提了大额的坏账损失8.1亿元，显著拖累了公司净利润。

建筑装饰涂料市场“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类持续布局。

公司工程墙面漆小B、大B齐头并进迅速做大规模；家装漆向下渠道下沉、向上不断进军一二线城市，我们认为签约北京冬奥会独家涂料赞助商后公司品牌力有望快速提升，家装漆持续增长可期。

公司多地区、多产品布局不断完善，防水卷材、防水涂料、保温材料等品类均有望成为公司第二支柱业务。

给予“优于大市”评级。

公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。

由于下游房地产需求低于预期，我们将公司2022-2023年收入预期分别由175.0、234.3亿元调整至148.3、191.6亿元，并引入2024年收入预期238.2亿元，对于EPS分别约2.39、4.41、6.39元，给予2022年PS4.0倍（原为2021年PS5倍），对应目标价由160.57元调整至112.55元。

风险提示。

原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。