中信证券-天康生物-002100-2021年年报及2022年一季报点评：养殖成本下降，疫苗盈利稳定-220506

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公司生猪业务成本有望改善，疫苗研发能力强化，后续新产品增速可期。

考虑猪价及成本波动影响，我们下调公司2022-2023年、新增公司2024年EPS预测为0.03/1.18/0.78元（原2022/23年预测为0.19/1.72元），结合可比公司估值，给予公司2023年10倍估值，对应目标价11.8元，维持“买入”评级。

▍事项:公司发布2021年年报及2022年一季报。

2021年公司实现营收157.44亿元，同比+31.35%，归母净利润-6.86亿元，同比-139.87%。

22Q1公司实现营收33.92亿元，同比+1.58%，归母净利润-0.70亿元，同比-123.12%。

我们对此点评如下：▍2021年成本高位，养殖业务拖累业绩。

受饲料原料价格上行、饲料板块2021年外购仔猪占比较高（我们估计2021年饲料板块外购仔猪占比全年出栏25%+），以及河南、甘肃新投产能利用率较低（我们估计甘肃全年产能利用率不足30%）影响，公司2021年生猪养殖板块综合成本处高位。

2021全年公司出栏生猪160.33万头，同比+19.20%，商品猪出栏均价15.84元/公斤，同比下滑46.65%。

我们预计全年生猪板块亏损近11亿元（其中包含2-3亿资产减值损失）。

▍22Q1养殖低迷，疫苗稳定。

2022Q1公司累计出栏生猪37.69万头，同比+6%，其中：肥猪均价11.59元/公斤，预估肥猪完全成本18-18.5元/公斤，环比继续下降，一季度养殖业务预估亏损1.7-1.8亿（包含1亿+减值转回）。

疫苗业务方面，2022Q1下游养殖低迷，但公司收入/利润双增，利润增长7%，其中口蹄疫政采苗、小反刍兽疫苗、布病疫苗等均保持增长，布病疫苗收入更是将近翻番。

此外，受原料价格高位以及下游养殖影响，公司饲料利润同比减少。

▍生猪产能建设稳步推进，疫苗业务竞争力夯实。

公司货币资金充裕，稳步推进产能建设，22Q1货币资金13.59亿元，在建工程环比+8%，生产性生物资产环比增长15%，朝着生猪出栏500w目标前进。

而随着产能利用率提升、饲料配方优化、饲养水平提升等，预估公司成本将逐步下降。

疫苗领域，随着畜禽价格逐步好转，市场苗需求稳中有增。

22Q1，公司P3实验室获得CNAS认证，预计后续在重大疫病疫苗研发领域将再下一城，夯实疫苗板块竞争力。

▍风险因素：动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；政策不达预期；猪价不达预期等。

▍投资建议：公司生猪业务成本有望改善，疫苗研发能力强化，后续新产品增速可期。

考虑猪价及成本波动影响，我们下调公司2022-2023年、新增公司2024年EPS为0.03/1.18/0.78元（原2022/23年预测为0.19/1.72元）。

选取牧原/温氏/新希望等3家生猪养殖企业作为可比公司，可比公司2023年估值分别为9.12/8.95/12.4倍PE，平均估值为10倍PE，结合可比公司2023年平均估值，考虑到公司养殖成本有望改善，疫苗板块竞争力强，我们给予公司2023年10倍估值，对应目标价11.8元，维持“买入”评级。