德邦证券-宏观专题：从“温饱式复工”到“全面复工”的经济次序-220506

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上海疫情防控进入“长尾”阶段。

将疫情后的复工复产进程划分为两个阶段：管控区外“社会面清零”之后的“温饱式复工”阶段，以及存量病例清零之后社会和经济秩序恢复的“全面复工”阶段。

在存量病例尚未清零、封控措施还未取消之前，上海处于“温饱式复工”的阶段，距离社会面清零、乃至累计病例清零还有较长距离，4月至5月或是疫情拖累的经济增长低谷期，预计6月份进入常态化防控的“全面复工”阶段后，疫后经济或迎来全面复苏。

疫后复苏的次序：参考2020年疫情后经济复苏的顺序来看，经济基本面沿着“工业生产恢复→地产投资上行→基建投资转正→出口增速好转→消费恢复→制造业投资上行”的路径依次进行。

疫后复苏的缩影：2022年3-4月制造商和经销商库存因销售遇冷、物流受阻而上行，库存被动累积的情形和2020年2-3月份类似，当全面复工复产疏通交通运输后，库存或迎来脉冲性回落。

而汽车行业的底部就取决于复工的进展，“温饱式复工”仅仅是初步减轻供应链断裂风险、纾解重点企业现金流压力，汽车行业的底部或只能等到上海兑现全面复工之后才有望见到。

从能源消费看国内经济活动：华东地区能源消费对全国煤炭消费的影响举足轻重，而在当前“温饱式复工”的态势下，工业用电和电煤消费或还将继续处于低位波动，不过随着夏季居民用电来临，并且二季度末至三季度上海恢复常态化防控，进入“全面复工”阶段，工业用电和居民用电高峰叠加或瞬间加大煤炭供需失衡的压力。

从上游产品看复工复产活动：由于疫情防控天然存在需求抑制的作用，供需之间错位的相对变化就表现为库存的波动，我们选取几类商品库存试做分解，从目前大宗商品库存与价格的表现来看，基建产业链强于地产投资链、地产后端需求强于前端需求。

风险提示：（1）疫情演化超预期：上海和北京等地疫情防控仍是最大基本面；（2）海外经济形势超预期：滞胀还是衰退影响出口基本面；（3）稳增长政策效应不及预期：物流、供应链复苏放缓，延迟开工等在疫情防控下面临不确定性。