天风证券-策略·深度复盘：美联储50年货币政策简史，美债破3，靴子落地还需时日-220506

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1.70年代至今，美联储的9轮加息周期的前因后果（1）加息周期的节奏：平均持续20个月，加息次数11次，加息幅度372bp，期间10Y国债收益率上行了178bp。

（2）加息的背景环境：73-74年是大通胀时代的第1次加息，77-81年是大通胀时代的第2次加息与沃尔克反通胀，83-84年是经济复苏后的预防性加息，87-89年是应对通胀走高、汇率贬值压力下的加息，94-95年是低通胀、高增长繁荣期的预防性加息，99-00年是应对经济持续过热的加息，04-06年是应对货币持续宽松、金融泡沫化的加息，15-18年是长期零利率与量化宽松之后的加息。

（3）加息是否直接或间接导致经济问题的出现？加息周期并不必然直接导致经济或金融危机的出现，比如83-84年、94-95年这两次，但若是为应对已存在的严重经济问题而被迫加息的，则很可能需要以牺牲一定经济增长为代价，此时若叠加能源国的地缘政治问题，则经济就较难避免陷入衰退。

（4）加息周期与通胀周期，在节奏上是否一致？加息周期与通胀周期的规律性较稳定：通胀低点->加息起点、通胀高点->加息终点，间隔均为3个月左右。

本轮加息起点滞后于通胀拐点22个月，突破了历史规律。

晚到的加息，意味着加息终点也大概率会突破历史规律，滞后通胀高点的时长超出3个月。

2.10Y2Y倒挂与10Y3M倒挂的矛盾点？离衰退有多远？（1）加息、倒挂与利率：①本轮加息初期利率倒挂和背离主要来自：联储加息预期透明化（3M跟随联邦基金利率，而2Y计入了未来加息预期）、经济前景不乐观（10Y计入更多经济下行预期）、联储QE大量购债压低长端利率（名义国债/TIPS国债）；②往前看，加息会逐步推升短端利率（3M），而缩表也会推升长端利率（10Y），特别是TIPS利率；预计在一段时间内，10Y-2Y重新走阔、10Y-3M逐步收窄。

③上一轮缩表周期持续了2年，利率先上后下；按联储官员指引，目前仍有近2万亿美元的缩量空间，预计TIPS利率可能还有最后一波快速上行。

（2）是否指向衰退？①8轮加息周期中：有6次倒挂、2次未倒挂，6次倒挂都引起了衰退。

未倒挂的2次是83-84年、94-95年，属预防性加息且期间未有黑天鹅事件。

②倒挂离衰退平均有1年左右时滞，10Y3M离倒挂还有200bp空间。

③“经济过热/加息周期+资源国战争/油价上涨”的组合，都指向倒挂和衰退，比如三次石油危机。

④倒挂预示着衰退风险，两层逻辑：一是企业或资本提前收缩或避险，导致主动去杠杆或资产价格下跌；二是银行利差收窄导致信贷扩张受阻。

⑤本轮加息起点大幅滞后于以往，因而加息缩表节奏也非常快，加息本质是控制通胀，但价格由供需决定，因而压低通胀意味着要抑制需求，对于美联储来说，想在不引起衰退的情况下就将当前高通胀控制下来是不小的挑战。

考虑到中期选举的时间点，4-6月可能是美联储引导紧缩预期最为鹰派的窗口期。

3.加息周期中，大类资产如何表现？（1）商品大涨。

涨幅：原油>铜>黄金，上涨概率：铜>原油>黄金。

（2）权益市场不一定下跌。

中位数涨幅：纳指（+15.5%）>标普500（+10.3%）>道指（+7.3%）。

除去73-74年，其余加息周期内的指数都是走平或上涨。

（3）新兴市场在整个加息周期的表现并未比发达市场差，但A股偏弱。

平均涨幅：MSCI新兴市场（+14.3%）>MSCI发达市场（+11.3%）。

（4）风格规律不是很明显。

大盘与小盘，涨幅中位数相当；价值与成长，成长相对领先（但历史序列较短）。

（5）这次或不一样。

本轮加息来得太晚，通胀和商品价格已积累了很大涨幅，若再考虑到加息抑制了消费和购房需求，当前时点商品价格或已进入高位区间。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。