中泰证券-食品饮料行业周思考（第30周）：白酒基本面稳健，高端酒估值性价比打开-210725

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本周我们调研了山西汾酒、安井食品等，结合近期极端天气以及三胎政策等，我们基本结论是：（1）安井等优质公司积极应对行业短期的挑战，创新以求心得增长点，中长期成长依旧；（2）我们预计山西汾酒二季度高增，青花高增、玻汾控量，下半年谋求高质量发展；（3）目前食品饮料不少核心资产调整明显，以高档酒为代表的龙头，配置价值凸显；白酒：板块波动无碍基本面稳健，高端酒估值切换空间打开。

本周茅台整箱和散瓶批价分别上行至3760元左右和3000元左右，环周均上涨100元左右，主要是一方面拆箱政策未见明显放松，整箱价格上行带动散瓶跟涨，另一方面淡季需求依然坚挺，目前发货节奏正常，七月逐渐到货；本周五粮液批价维持1000元，价格未见明显突破主要是公司往年淡季明显控货、而今年则按节奏正常发货所致，基于公司下半年控量余地更大，我们对下半年普五批价更为乐观。

近期板块波动或与资金调仓行为有关，二季度白酒板块基金持仓比例有所下降，但基本面来看延续稳健，高端酒下半年业绩稳健增长，批价具备上行潜力，同时寻求向上升级，经典五粮液后续“1+N+2”模式下利于批价上行与渠道利润稳定，当前高端酒对应明年估值性价比突出，估值切换带来的一年维度收益率较为明确；次高端中报有望普遍高增，近期我们调研汾酒显示青花系列上半年明显放量，且增长由过去渠道扩张驱动转变为渠道扩张与动销双轮驱动，内参亦反馈渠道扩张和动销对业绩增长分别贡献60%和40%，因此看好核心次高端酒企未来两年进入全国化扩张与动销放量的快速成长阶段。

投资层面继续推荐茅台、五粮液、老窖、洋河、汾酒等。

山西汾酒：青花高增、玻汾控量，下半年谋求高质量发展。

(1)拆分产品结构来看，我们预计上半年青花增速接近翻倍，老白汾翻倍以上，巴拿马增速约50%-60%，玻汾增速80%以上，预计青花占比已达到35%以上，玻汾占比35%左右。

(2)青花系列方面，青20以跑量为主，青30以挺价为主，复兴版价格优先，坚持配额制，公司下半年继续推进圈层营销、市场培育工作，目前经销商积极性高。

(3)玻汾方面，公司玻汾性价比突出，在全国市场承担消费者培育任务，下半年致力于控量。

(4)分市场来看，上半年省内高增，主要得益于青25放量以及煤价回升带来的消费氛围恢复；省外环山西市场基础较好、延续快增，长江以南市场高增，预计华东等地翻倍增长。

(5)全年来看，公司上半年渠道建设推进顺利，终端达到100万家完成全年任务，下半年将聚焦市场优化和结构调整，预计保持平稳增长，全年目标有望超额完成，十四五期间仍将维持快速增长。

安井食品：灵活调整应对渠道变革，速冻预制菜聚焦肉片、鱼片大单品。

1）速冻火锅料C端收缩费用，B端推中高端。

在KA卖场、超市人流量下滑背景下，公司一方面收缩部分费用投入，包括减少促销员、对进入的门店系统提高筛选标准等；另一方面亦在保障经销体系价盘的前提下积极对接社区团购、新零售等渠道。

安井已多次证明了自身强管理力下的灵活应对能力，我们认为渠道变革会对品牌带来短期冲击，中长期具备优势的企业仍然会胜出。

同时，公司也在B端推出中高端产品进行产品结构优化。

坚持顺应行业发的发展与需求，全渠发力。

市场担忧速冻火锅料竞争加剧，就目前而言，我们从草根调研与企业反馈都暂未观察到竞争加剧的变化；而新进入者无论是生产端还是渠道端都需要重新积累，安井作为行业龙头已具备扎实的渠道、产品力，优势明显。

2）速冻预制菜聚焦肉片与鱼片两大单品。

3）本周河南省遭遇特大暴雨，公司河南工厂为保障人身财产安全短暂停产停工，其余多地分公司驰援河南工厂及当地经销商，共同助力加快复工复产。

我们认为公司多地多工厂布局，此次停工停产影响有限。

而安井在严峻的防汛形势下，再次体现出较强的灵活调整应对能力。

整体而言，我们认为公司中长期逻辑不变，估值回调到相对合理水平带来布局机会。

本周行业事件：1）三胎生育政策及配套支持措施出台，国产奶粉。

本周实施三孩生育政策及配套支持措施出台，在发展普惠托育服务体系部分提到要“将婴幼儿照护服务纳入经济社会发展规划，强化政策引导”，“发展智慧托育等新业态，培育托育服务、乳粉奶业、动画设计和制作等行业民族品牌”。

我们认为这再次体现了政策对内资奶粉企业的支持，看好飞鹤、伊利、君乐宝、澳优等内资奶粉企业不断收割外资企业份额，提高市占率。

具体来看，飞鹤继续以较强渠道力抢占市场份额。

预计今年飞鹤将做约100万场线下活动，现在线下活动拉新的转化率平均达到20%+，在过去弱势的北京区域，现在转化率也已能达到30%。

我们认为公司2023年实现市占率30%的目标有望提前达成。

2）河南暴雨灾情下，河南省各企业、工厂积极应对。

本周河南省遭遇特大暴雨，防汛形势严峻，作为“中国粮仓”，当地有较多食品企业及食品企业的工厂。

截止周五，双汇、三全、千味央厨未受较大影响；立高卫辉在建工厂暂时停工；安井河南安阳工厂停产停工，在多地驰援下全力加快复工复产。

多个食品企业反应迅速，积极应对，以保障员工人身安全为先，并尽其所能驰援河南省。

水井坊：费用投放加大谋求高端化，短期承压但利于中期发展。

公司发布半年报，上半年实现营收18.37亿元，同比+128.4%；归母净利润3.77亿元，同比+266.0%。

(1)单二季度来看，公司Q2营收和归母净利润分别为5.97亿元和-0.42亿元，分别同比+691.5%和52.1%，收入略超预期，利润不及预期，主要是公司按计划加大品牌投入，通过典藏、井台等品牌推广活动追求高端白酒定位，短期承压但利于中长期发展。

(2)财务指标来看，公司Q2毛利率83.5%，同比+12.4pct，主要是公司去年控货基数较低所致；期间费用率68.9%，其中销售/管理费用率分别为52.7%/17.6%，广宣投入加大之下公司Q2销售费用大幅增长159%至3.15亿元。

(3)拆分来看，公司北/东/南/中/西区收入分别同比+102%/116%/136%/158%/119%，全国化扩展顺利。

我们认为，公司短期利润承压主要是自身主动调整规划所致，实际上公司今年以来次高端产品明显放量，目前渠道库存健康，价格体系提升，且加大投入下高端化进程在加速，继续看好公司在次高端市场快速成长。

华润啤酒：高端化成效显现，加速推动利润释放。

公司发布2021H1正面盈利预告，预计截至2021年6月30日止的6个月，公司归母净利润较2020年同期增加至少100%。

（1）参考公司过往正面盈利预告后的真实业绩情况，我们预计2021H1公司归母净利润同比增长100%-110%，即41.58-43.66亿元。

根据公告，剔除公司出让其拥有的地块收取初始税后补偿收益约13亿元，2021H1公司主业对应的归母净利润为28.58-30.66亿元，同比增长37%-47%，表现强劲。

（2）根据国家统计局数据，2021年1-6月啤酒行业产量为1889.1万千升，同比增长10.30%；对比2019H1下滑0.18%，基本持平。

华润啤酒作为行业龙头，我们预计其销量走势与行业接近，即2021H1销量对比2019H1基本持平，即同比上升5%左右。

公司提出决胜高端，希望2025年在高端领域的销量成为国内第一。

公司聚焦高端产品矩阵，2021年重点发力SuperX、喜力、纯生，加速推动结构升级，高端化进程处于理想状态。

受推行不含瓶销售的影响，2020H1公司表观均价下降2.4%。

而今年开始该影响消除，表观均价回归上升态势。

在喜力整合前，公司结构升级推动ASP呈低个位数增长；我们认为受益于高端化加速+喜力贡献，公司ASP增速有望上升至中高个位数水平，推动利润加速释放。

（3）根据wind，2021H1铝期货结算价同比上涨34%，瓦楞纸价格同比上涨16%，而拉罐和纸箱又是啤酒的重要包材。

尽管啤酒企业通过高端化+降本增效消化部分成本压力，但参考历史，如2008、2011、2018年面临成本大幅上涨时，行业均会出现集体提价。

若后续成本进一步上升，龙头华润啤酒提价的可能性将增加。

公司积极推进高端化，明年将重点推广马尔斯绿、纯生、喜力、红爵Amstel、黑啤、白啤等高端产品。

预计2025年将形成SuperX、喜力、雪花纯生三大高端单品，马尔斯绿、红爵Amstel、Tiger也将对高端销量有显著贡献。

今年公司针对年轻消费群体的SuperX和马尔斯绿将代言人更换为王一博和龚俊，喜力也借助欧洲杯赛事强化推广，公司高端化成效可期。

天味食品：营销改革持续推进，期待重回快速增长。

（1）公司2021年股票期权与限制性股票激励计划完成授予，向2人授予2万份股票期权，向138人授予167万股限制性股票，主要针对公司中层管理人员，将进一步提升公司经营活力。

渠道调研反馈，6月开始公司销售人员多维度考核落地，过去主要考核收入，现在采用平衡记分卡方式。

财务维度权重占比下降，同时结合客户、成长、运营等多维度进行考核，强调市场的健康发展。

具体KPI考核指标细化至终端渠道建设、经销商健康发展、货龄、计划准确性等，避免单一考核收入带来考核期末压货的非健康增长，公司逐步进入良性增长的趋势。

同时，公司进一步补强大红袍和好人家事业部关键核心岗位，增加终端市场行销人员，提升渠道操作能力。

（2）费用投放持续优化，“千城万店”加强地推。

复合调味品行业的发展在于品类渗透率的提升和多场景应用的推广。

目前复合调味品渗透率远低于基础调味品，受去年疫情催化，渗透率加速提升。

同时复合调味品一料多用，提供整体解决方案，随着消费者教育后的多层级应用展开，有望增加消费频率。

公司调整推广策略，从线上往线下转移，加强消费者教育。

根据公司公众号，5月开始公司推出“千城万店齐开火，全员参战熬手工”活动，在10000+门店开展500000+场活动，积极推广公司品类和品牌。

全年广告费用投放规划有所降低，预计不超过去年水平。

（3）库存回归正常水平，期待下半年恢复快速增长。

2021H1调味品行业面临动销放缓、库存较高的压力，公司也不例外。

渠道调研反馈，4-5月公司积极推进去库存，主要采取：第一，对于各区域产品供需不均衡的，公司层面进行沟通调货；第二，加大促销力度，采取搭赠措施。

到6月库存去化效果良好，整体库存回归正常水平，经销商下单意愿提升。

考虑到公司SKU增加，单品库存对比往年更为良性。

2021H2随着消费逐步回暖，公司考核细化后增长更加稳健，期待公司恢复快速增长。

农夫山泉：十年磨一剑，打造“天然健康”的深厚护城河。

行业方面：包装饮用水长期向好，饮料结构提升加速。

1）空间：中国目前包装水在整体饮用水中渗透率不足5%，经中外研究和历史复盘发现，净水器中期内仍难以挤压包装水，白开水占比的下降将释放出可观空间。

2）结构：纯净水目前在包装水中占比超60%。

通过选取了16个国家的数据点绘制图表，发现了一条非常清晰的规律，饮用水水质提升后，纯净水在包装水中的比例将加速下降。

未来农夫山泉作为天然水的龙头将迎来行业结构升级的重大机遇。

公司方面：于中上游构建壁垒，自上而下打造“天然”饮品系统。

我们从价值链角度，对公司的包装水、茶饮料和果汁的设计思路进行了整合分析。

通过重资产模式，农夫山泉在上游把控水源、果园、茶园，掌控稀缺、差异化的原材料，原料选择相对封闭；在中游的研发、设计和营销思路都是崇尚天然，回归产品本质。

研发方面背靠养生堂，基础与应用研发并重，研发投入较高，因此公司能以先进工艺和优质原材料在茶饮料和果汁形成持续领先的产品力，近年也在包装水上展示出较强的裂变能力（锂水、婴儿水、运动水、泡茶水）。

下游极简主义理念下塑造的产品兼容性极强，适用的消费人群和消费场景非常广阔，抗风险性强，而且容易形成大单品。

总的来说我们通过对行业和公司系统的分析，认为农夫山泉未来的长期增长是具有很强的确定性的。

7月推荐组合：五粮液、洋河股份、绝味食品、中炬高新、青岛啤酒、伊利股份。

当月内涨跌幅分别为五粮液(-8.08%)、洋河股份（-3.63%）、绝味食品（-8.89%）、中炬高新（-10.16%）、青岛啤酒（-16.06%）、伊利股份（-7.41%），组合收益率为-9.04%。

同期上证综指上涨0.31%，组合比上证综指涨幅低9.35%。

投资策略：我们认为，食品饮料板块进入了百花齐放的投资时刻。

一方面，核心资产具备长期投资价值，重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/洋河/双汇等行业龙头；另一方面，部分子行业进入高速增长阶段，如：奶酪、复合调味品、酱酒等，可重点推荐次高端白酒、绝味、复合调味品、安井等；与此同时，中小市值公司经历了去年经营的调整以及前几年估值的调整，业绩有望加速，估值亦有望提升。

如爱普、天味食品、口子窖等风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。